三年前的4月29日，应该是为很多投资者所纪念的日子。2005年这一天，经国务院同意，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案，我国股市开启了一场伟大的变革。

　　股权分置改革即将走过三年的历程。其间，由于对价给予市场红利的释放等利多因素，一轮超级大牛市如愿到来。但仅仅经过了两年时间，股改的收益即为市场所提前透支，伴随着大小非解禁数量的增加，A股市场再度面临着牛熊转势的危机。

　　股权分置改革，一度给中国股市带来了期望。但进入后股改时代，产业资本和金融资本之间的博弈日渐加剧，随之而来的是大盘日复一日的退潮，以及投资者绵绵不绝的莫名恐慌。

　　股改进入了下半场

　　我国国有企业改革和证券市场建设起步于上世纪90年代初，当时受计划经济成份占主导地位的思想影响，国有企业改革中必须保证国有股份占据优势比例。而当时国有资产监管体系不完善，国有股上市尚不现实，揠苗助长反倒事与愿违。因而，股权分置在当时起到了关键性的纽带作用，使得国企改革与证券市场建设同时并举。

　　然而，股权分置在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，能够上市交易的流通股在总股本中占有很小的比例。正是由于股权分置，大小股东利益不一致，使上市公司大股东有“圈钱”的冲动，却不会关心公司股价的表现，上市公司的治理缺乏共同利益基础。又因股票定价除公司基本面因素外，还包括2/3股份暂不上市流通的预期，股权分置又扭曲了证券市场的定价机制。另外，2/3股份不能上市流通，导致流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大等。

　　2005年4月29日，酝酿良久的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案，股权分置改革正式启动。

　　三年来，股权分置改革对于我国上市公司的治理产生了重要的影响和巨大的推进。业内专家总结评论说，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，从而有效保护投资者特别是公众投资者合法权益，提高投资者信心。

　　从2005年下半年至2007年，我国A股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直。A股市盈率从15倍又一次提高到50倍，A-H股差价重新扩大到50-100％之间。反观这轮牛市的推动力，除了宏观经济向好及人民币持续升值等因素之外，股改这一特定时期的附加推动力显然无可忽视。

　　然而，天下没有免费的午餐。借用前期市场流行的上、下半场的说法，记者采访的许多专家认为，2007年中期是股改上下半场的分界线，上半场投资者分享了股改的盛宴，下半场则是投资者为这场盛宴买单的时候。

　　产业资本与金融资本的博弈

　　从2005年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。由此，进入2008年后，承诺限售期为24个月的股东所持限售股将开始解冻，同时承诺限售期为12个月的股东又将有占总股本5％的股份解冻。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分限售股也将在2008年进入解冻期。

　　数据显示，在2008年，将有15.83％的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例各为50％左右；在2009年，将有38.62％的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例分别为80％和20％左右；2010年，将有45.55％的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例分别为95％和5％左右。按照4月17日的市值计算，这三年的解禁股市值分别为约2.23万亿、约5.45万亿和约6.42万亿。

　　也就是说，未来三年即使不发新股，老股也不以任何形式扩容，市场光消化大小非解禁就需要14.1万亿的资金。而在牛气冲天的2007年，融资额居全球第一的A股新股发行不过4470亿元。

　　不仅如此，由于股权分置改革打通了金融资本与产业资本之间的隔离墙，导致A股的估值标准骤然生变。上市公司的大股东作为产业资本的代表，在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。在这些大小非眼里，市盈率不过是个摆设，由于经过多次的送转股和陆续填权之后，其持股成本相当低廉，有的甚至接近为零，比存银行和做实业平均利润率高几十甚至上百倍，任何时候卖出都是大赚特赚。

　　“当然，也不能简单认为大小非就这么看轻自己资产的价值。”大成基金投资总监周一烽提醒说。周一烽表示，不能机械地计算比如今年解禁市值相当于多少？明年、后年又是多少。

　　招商证券分析师赵建兴表示，在后股改时代，大小非将主导市场估值体系。而在未来的全流通时代，A股市场定价权的主导者不会再是个人投资者，也不会是机构投资者或境外投资者，而是拥有公司控制权、对股价关心程度最高的大股东。控股股东既可以在金融资本推高估值时选择融资与减持，也可以在小非减持压低估值时选择回购与增持，其对盈利前景、资产供需关系乃至股价波动的控制能力决定了他们才是真正的定价者。

　　如何面对“股改后遗症”

　　目前情况是，股改初期锁定的非流通股陆续进入解冻期，市场压力非常之大。经济学家韩志国把大小非形容为“如洪水猛兽”。他说，“最近一个时期中国股市的崩盘走势，是股改综合症与后遗症的全面爆发与综合反应。”

　　著名经济学家、央行货币政策委员会成员樊纲日前也表示，目前市场认为的最大利空之一就是大小非解禁，从股改的时候开始，上市公司就对外披露了大小非解禁的时间安排，但当时市场行情好，大家就都没有意识到。他提示广大投资者对此要提高风险意识。

　　在接受记者采访的时候，不少的人士表示，有关方面应出台相应的配套政策，对限售股减持进行进一步的规范，对产业资本、金融资本进行梳理。譬如：制定信息披露的规则，征收资本利得暴利税，加强对上市公司重组行为的监管等等，以确保市场的平稳过渡。

　　但也有市场人士认为，对大小非减持不应加以限制，他们认为大小非会在股价合理或高估的情况下出现减持冲动，从这个层面来看，大小非减持对平抑市场泡沫具有正面和积极的作用。

　　从以上争论不难看出，尽管股权分置改革从形式上看已经“基本完成”，但从对市场长期发展的影响上看，股改其实尚未真正结束，其面临的考验也许才刚刚开始。 (来源：经济参考报)