从1990年深交所的试运行和上交所的正式成立至今，中国的股市已经走过了18个年头。

　　1990年代初期，当小平同志提出要建立股票市场的时候，也有不少人担心股票市场是资本主义，小平同志就提出要让深圳和上海先搞试验，“证券、股市这些东西究竟好不好？有没有危险？是不是资本主义独有的东西？社会主义能不能用？允许看，但要坚决地试。对了，放开；错了，纠正，关了就是了”。可见，与其他中国经济体制改革一样，中国股市发展之初也带有很强的试探性。由于当时的经济体在股权问题上只有两种存在形式：全民所有制企业(也就是国有企业)和集体企业，而改革开放进入到城市阶段，国有企业的改革被提上日程，上市也成为国有企业市场化改革的重要步骤。从政府经营的国有企业到公有制股份公司，再到向完全市场化的股份公司转化，国有企业遭遇的第一道坎便是产权问题。由于当时国有企业产权归属不清，国有资本经营预算体系尚未建立，因此，对于上市的企业采取了股权分置，国家股、法人股暂不流通的方式。“暂不流通”对于企业而言是一个机体内存在两种不同性质的股份：流通股和非流通股；对于股民们而言，他们也是凭借这样一个市场容量来对股票进行估值和判断，这个习惯一直维持了11年。

　　然而，作为股份的天性，法人股、国家股流通的需要逐渐受到人们的关注。为解决全流通问题，2001年，在沪指创下11年来新高的2245点时，国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，方案规定了国有股按市场价流通的原则，这一规定旋即引起了市场的恐慌，造成了股市的暴跌。事后，有专家解释，把非流通股中的国有股单挑出来用流通股股价变现，只考虑了国有股出资人利益的最大化，而使流通股股东的利益严重受损。次年6月，国有股减持被叫停，但市场却因为信心丧失从此走上了漫漫的熊市。

　　2005年，经过多方征集意见，股权分置改革大幕开启。股改着力于市场定价机制的设置，以体现对流通股股东权益的保护。因此，股改最终采取了“对价”的方式，由非流通股股东向流通股股东支付补偿，具体定价则由双方讨论和协商，并规定了非流通股上市流通的锁定期限。改革伊始，经济学家华生就在文章中兴奋地写道，“当熊市正在死亡的时候，牛市还会远吗”，但同时，和众多经济学家一样，他也对改革的具体方案可能对未来股市造成的压力表示担忧，正如他在另一篇文章中所写的，“当牛市走近的时候，它也不光是鲜花和坦途”。

　　股权分置改革带来了中国新一轮的牛市，本轮牛市也随着人们对于顶点的猜测愈走愈高，而股权分置改革的衍生产物——大小非解禁日期的逼进也成了影响人们心中挥之不去的隐忧，当股市震荡下行至3000点附近时，内外环境的变化引发了人们对股权分置改革的质疑，这也成为股市下跌的助推器。法人股与国家股应何去何从，股权分置改革定下的对价支付和“锁一爬二”的方案是否是唯一的或者是最佳的选择？身处后股改时代的人们有了更多的思考，曾参与中国最早的法人股市场建设的刘纪鹏教授说，“在深沪股市承受不了重压的前提下，让法人股暂时先在法人股市场里流通或许是一个更佳的选择，我们没有指责A股和B股两种股份并存于一个企业之中为不规范，我们也承认一个企业的A股和H股可以在两个市场上同时流通，为什么却偏偏就不容法人股的流通呢”？但是，历史毕竟不容我们做过多的假设，当解禁的压力由股改最初的想象逐渐变为现实的时候，政府关于解禁新规的出台以及大宗交易平台的设置也许可以算作是对股权分置改革所带来的风险滞后的一种及时补救吧。

　　当中国的股市从股权分置改革时代走入这个全流通的新时代，我们的观念也需要随之更新，只如华生所言“优质公司上市，市值增长与投资者投资回报将是一个双赢的过程。只有当A股市场承载了绝大部分代表国民经济的骨干企业时，股票市场才可能成为国民经济的晴雨表，股市才可能进入反映着国民经济高速发展的长期牛市，股民才可能成为国民经济发展中举足轻重的投资人”。而所有这一切都需要我们进行艰苦卓绝的制度构造，变股市的不规范为规范，变个案处理为制度重建。资本市场与赌场最大的区别就在于资本市场不是简单的“零和游戏”，它具备价值增值的功能，而任何一个资本市场的价值增值都来源于上市企业的价值再造，虚拟经济的繁荣正是建立于企业效益上升、实体经济发展的基础之上。

　　当笔者结束这个专题的访问的时候，华生赠送给我一本书，我留意到书的封底是为中国股市总结出的一系列的关键词，如中国股市最深层的病根是：圈钱；中国股市与国际接轨的最大障碍是：股权分裂；中国股市中理论与实际最脱节的概念是：市盈率；中国股市论起来最难、做起来也许最易的事是：股权全流通……而在最后一个问题，中国股市中最需要教育的对象是，笔者看到的是一串省略号，这也许将是中国股市未来发展的想象空间。

　　本报邀请燕京华侨大学校长华生和中国政法大学法与经济中心博士生导师刘纪鹏，总结股权分置改革中的经验和教训，是为“回望改革三十年”之十五。

　　股权分置：股市发展初期的权宜之计

　　中国资本市场建立的背景是什么？为什么会从市场建立之初的全流通变成后来的国有股、法人股不流通？

　　华生：中国股市始建于1990年代初期，小平同志南巡讲话前后，作为改革开放一种新的尝试，在思想解放的背景下，小平同志提出了要建立股票市场。股市建立起来以后，第一批上市的像上海的老八股，基本上都是集体所有制小企业。直到1990年代中期，国企改制被提上首位，才提出帮助国企改制的问题，如有几年说上市指标的时候要背一个困难企业。

　　股市刚建立的时候是全流通的，后来涉及到国有企业，因为国有资产管理体系还没有建立，国有企业上市以后股权谁来管？怎么流通？收益怎么办？当时都没有具体规定。在这种情况下，就提出“暂不流通”，这个暂不流通后来就变成一个规矩了，从国有企业到集体企业、民营企业上市，所有的发起人股票都暂不流通。

　　国家股、法人股暂不流通这个问题，其实也包含了一定的理性。比如某一个大企业，它的国家股是大股东，但在上市之前还有好几个小股东，这些小股东可能是别的企业的，所以，国家股不能流通，就带出了法人股也不能流通。这就相当于是发起人股东的概念，在国际上，发起人股东也是有锁定期的，只不过他们的锁定期一般比较短，在半年到一年之间，并且在上市的时候就说明确。因为发起人承担的责任比较大，中小投资者都是搭你这条船来的，不能说股票一上市，你先跑了。我们的问题在于原来没有明确，“暂不”的意思是等待新文件，结果因为种种原因，一些文件老也下不来，熊市的时候不能改，因为担心市场承受力，牛市的时候可能刚提上日程，又遇到种种情况给耽误了，所以慢慢地就变成不流通了。

　　刘纪鹏：中国要完善它的市场经济体制，资源配置最重要的场所——资本市场就必须要建立。在推进产权变革当中，简单的私有化是不行的，而是要借鉴西方的能够和社会化大生产、和新型公有制相适应的股份制。股份制本身包含三个要素：公司、股票和股票市场。所以，要搞股份制就得建立股票市场，这是中国改革推进到所有制之后必然的产物。当然，由于当时对于“股份制等于私有化”，“股份制会造成国有资产流失”还有争议，因此中国早期的股份制企业只能向不是私有的法人和拥有主人翁地位的内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。中国的股份制改革正是在这样的背景下启动的。流通是股份的天性，流通的前提是产权的清晰化，国有股要流通就会产生收益或者损失。但流通后，收益归谁所有，损失由谁承担？在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没有形成之前，采取了股权分置，存量的国有股暂不流通的方式。

　　关于非流通股未来的解决方案，当时的制度是如何设计的？

　　华生：最初并没有一个完整的规划，包括中国民营经济的发展，改革开放，都是摸着石头过河，改革的过程中承担了很多不规范。就像我们早期股票一天涨跌幅不准超过1％，涨了就得停牌，所以多少天都没有什么成交量。最初大家都不买股票，要动员干部带头买，后来有了赚钱效应，就变成排队买，不够分，再排队买认股证。所以说中国股市的发展是一个很特殊的过程，它并不像西方的证券市场有一个自然历史的发展过程，而是边干、边学、边立法、边建立监管机构。中国股市十几年的发展确实是惊人的，它用十几年的时间走完了人家几十年、几百年的历程，证券市场的出现改变了整个国家经济和社会的面貌，比几百所大学教育出来的人还要多，它的进步是巨大的，当中的问题自然也会很多。

　　刘纪鹏：我当时参加了国家体改委定向募集公司法规起草小组的工作。我们向职工、法人搞了定向募集，由于这些募集公司的法人股跟个人股暂时不能混在一起，所以我们就想能不能借鉴美国144A条款的规定，建立一个暂时都是法人在里面交易的市场。1992年7月和1993年4月，经国务院有关部门批准，STAQ和NET两个证券交易自动报价系统的法人股市场先后在北京建立。到1993年6月，两个系统共有挂牌流通定向募集股份公司法人股17只，会员公司近500家，开户的机构投资者近3.2万个，累计交易额为218亿元。在这个市场中，只有法人资本的流动，使按市场手段实现国有企业资产存量的优化配置成为可能，而公有法人资本的公开交易也有效地防止了私下交易和协议转让中国有资产的流失。法人股市场自建立以来，一直行情稳定，在资本充分流动的前提下，市盈率始终在15倍以下且无暴涨暴跌现象。

　　对于法人股的未来，我们当时的设想就是等到时机成熟的时候再把法人股和个人股并轨。当时分A股、B股、C股(法人股)、H股，我们提出的设想是先分再合，先将A股和C股分立，再将A股和B股统一，然后实现A+B+C，最后是A+B+C+H，这样中国资本市场的股权分置就完全解决了。同一只股票，多种股份，哪个股价低大家就会买哪个，等到价格趋同了，我们再把它们统一。

　　后来这一市场却由于被指割裂了中国证券市场，不符合国际规范；法人股个人化，造成国有资产流失而被关闭了。法人股流通试验的夭折，不能不说是中国股份制和证券发展史上的一大遗憾。如果当时这两个交易系统保留下来，实际上不流通的法人股、国家股和流通的个人股就会随着资本市场的改革和发展的深入最终会完成自然的对接，也就不会引发后来按市价减持国有股导致长达五年的股市下跌给中国资本市场带来的历史悲剧了。

　　

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