汇改以来，人民币升值的步伐就没有停止过。其中，既有经济高速增长释放的币值低估因素，也有美元主动贬值的外生影响。截至6月30日，人民币对美元汇率中间价为6.8591，年内已累计升值6.09％。过快的升值速度，自然引发了市场对人民币升值前景的担忧。下半年人民币还会加速升值吗？有没有贬值的可能呢？

　　笔者以为，长期来看，人民币升值速度必然会放缓；短期来看，不排除人民币贬值的可能性。理由如下：

　　首先，内外部币值倒挂不可能长期存在。所谓内部币值，即本币的国内购买力，可以简单理解为CPI的反向指标。CPI持续高企，必然导致国内购买力的显著萎缩，也就是人民币的对内贬值。所谓外部币值，即人民币在国际市场上的购买力，可以简单理解为人民币汇率中间价的同向指标。人民币对美元汇率中间价持续走高，意味着相同货币单位的人民币可以购买更多的美元商品或资产，也就是人民币对美元的升值。比较来看，人民币对内贬值而对外升值，内外部币值出现倒挂。

　　倒挂现象本身就存在自我消除机制。一方面，美元的主动贬值，必然会推高以美元计价的大宗商品价格，原油期货价格突破140美元/桶就是美元持续贬值的结果。于是，美元在向世界其他国家输出通胀的同时，也在为自己制造成本型通胀，美元币值必然会因CPI走高而贬值。另一方面，人民币国内购买力的持续下降，往往给市场造成通胀预期，并进一步刺激居民消费及企业投资需求。于是，出口受到抑制，进口则大幅增长，汇率中间价自然也会走低。因此，在通胀未得到有效抑制之前，人民币贬值的可能性是存在的。

　　其次，升值步伐已超越币值重估预期。人民币升值大致可以分为两个阶段，以2007年为分水岭。之前为缓慢升值阶段，两年时间分别升值2.56％和3.35％，基本能反映币值重估预期。之后即步入快速升值阶段，2007年升值幅度高达6.9％。今年以来，升值速度进一步加快，仅上半年就升值6％以上。

　　人民币快速升值的背后，自然离不开热钱的"支持"。升值预期、本外币利差及资产价格上涨，无不让热钱趋之若鹜。反映在外汇储备上，前5月不可被合理解释的热钱就多达1500亿美元，相当于同期外汇储备新增规模的57.69％。热钱对人民币升值的博弈，反过来又加快了人民币的升值速度，从而导致了人民币的过度升值。

　　第三，被动升值将随美元走稳而难以为继。美联储纵容美元贬值，无非是为了优先保住经济增长的目标。由此导致的通胀输出，不仅由全世界来埋单，而且产油国因高油价赚取的利润，最终还是会回到美国，弥补其因次贷危机引发的消费需求不足。最终，美国经济好转了，世界对美元的信心自然也会恢复，美元不仅不会贬值，还会继续升值再次成为强势货币。年内人民币在对美元大幅升值的同时，却对欧元贬值1.53％，不就是人民币被动升值的例子吗？

　　因此，若人民币短期内出现贬值，就显得顺理成章。上月底，美联储议息会议宣布，保持2％的基准利率不变，向市场传递出美元不会继续走软的信号。此外，中国近半年来股市、楼市的调整，也压缩了热钱藏身的空间，热钱大规模回流并非没有可能。一旦热钱流入出现逆转，人民币汇率必将回归至币值重估的合理水平，并有可能以暂时贬值来修正前期的过度升值。7月份以来，人民币对美元汇率中间价已连续两天回落，幅度合计约30基点，是否意味着人民币贬值的开始呢？

（作者：陈波翀)