通威股份(600438):重启版图扩张目标价16元

　　投资评级与估值:增持。预计09/10/11EPS为0.20/0.35/0.50元（按增发前股本计算）,目标价16元。目前公司饲料业务市销率为0.95,饲料产品结构最为相似的海大集团(002311)市销率为1.52,可见如果单纯考虑饲料业务公司价值是被低估的。我们取二者平均值1.25作为公司目标市销率,则市值为110亿元,目前仍有29.8％上涨空间,维持"增持"评级。

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　　关键假设点:1）增发顺利通过,今后两年新增饲料产能200万吨,2010/11年饲料销量为384/499万吨;2)由于公司09年开始调整饲料产品结构,当年水产饲料销量增长30％,毛利率较低的禽料下降20-30％,因此综合毛利率有所提升,假设09-11年饲料综合毛利率为10％。

　　有别于大众的认识:1）市场可能担心:公司因为多晶硅业务盈利较差而将其剥离,待多晶硅价格上升可能又会"重操旧业"。我们认为,公司本次下决心剥离多晶硅一方面是出于盈利角度考虑,更重要的是同行的快速发展及所受到资本市场的关注程度使公司认识到"只有专注的强者,方能恒强",本次股权转让是管理层痛定思痛后的慎重决定,再将永祥资产放回上市公司的概率极低。2）市场可能认为:公司近两年增长放缓,盈利能力较差,目前市场价格不具备估值优势。而我们认为,公司饲料盈利水平一直处于行业中上水平,只是多晶硅占用了饲料项目开发的资金以及食品加工业务亏损对主业的侵蚀影响了公司饲料业务增长的步伐,如果能顺利将多晶硅和亏损严重的禽肉加工业务剥离,仅考虑饲料收入,目前公司市销率仅有0.95,而海大PS为1.52,公司饲料业务价值低估,如果给予公司1.5倍的PS,则距目标股价有50％以上的上涨空间;如果取两公司平均PS值1.25,则通威股价尚有29.8％的涨幅。

　　股价表现的催化剂:市场对通威"业绩改善"的预期逐渐明晰;定向增发获批;收购兼并其他饲料企业。

　　核心假设风险:定向增发未获通过;智利地震引起国际鱼粉价格暴涨导致水产料毛利率下降;养殖业爆发大规模疫病影响饲料需求。（申银万国）

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