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　　4月15日，国务院金融稳定发展委员会召开第二十六次会议。本次会议研判了当前的国际国内经济金融形势、风险结构特征和政策应对方向，传递了加大政策调控力度、积极应对疫情冲击、加强资本市场投资者保护的信号。我们认为，在当前复杂的经济金融形势之下，中国经济战“疫”需要对全球经济压力、金融剧震演进和国内风险重心形成客观认知，从而在政策搭配、市场建设和经济主体三个层面，合力做出务实有效的抉择。

　　第一，全球经济面临空前压力。2月末至今，本次新冠疫情上升为百年一遇的全球性公共卫生危机。放之于历史坐标系中，本次疫情的冲击量级将为数十年来所罕见。从冲击力度来看，根据IMF最新预测，2020年全球经济增速料将降至-3%。相较而言，在国际金融危机的冲击高峰，2009年全球经济增速仅跌至-0.1%。由此，当前疫情冲击的力度已经大幅超越2008-2009年国际金融危机，并且随着后续演进，存在向“大萧条”趋近的可能性。从冲击深度来看，从1978年中国改革开放至今，现代意义上的全球经济体系形成并不断完善，奠定了“要素投入×生产效率=稳健增长”的黄金范式。本次疫情一方面削弱资源、人口等要素供给，另一方面导致国际贸易阻滞、经济活动停滞、产业链条疏离，进一步拖累了生产效率。因此，本次疫情急遽打破全球增长范式，全球经济或将走入长期的负向循环。

　　第二，风险结构重心迎来猝变。伴随全球经济风险的总量性高涨，对于中国而言，风险的结构和重心也迅速发生新的转变，对政策应对提出了新的要求。对此，本次会议做出了两点关键研判。其一，外部风险大于内部风险。我们认为，未来的外部风险主要来源于三个层次：一是海外疫情的输入风险；二是全球贸易放缓、供应链受阻的供求双弱风险；三是全球经济长期低迷导致民粹主义、保护主义、地缘博弈的涨潮。面对风险结构的复杂化，统筹运用防疫政策、经济金融政策和社会救助政策，将是应有之义。其二，宏观风险大于微观风险。微观风险可以采用对冲工具加以规避和管理，但是宏观风险则呈现系统性、全局性特征，一旦发生，易于引发“经济-金融-居民福利”的冲击联动。面对宏观风险，提前防范更为重要，因此在当前危机应对之际，更加需要强化对资本市场等关键领域的机制建设，从源头上防患于未然。

　　第三，全球金融剧震尚未结束。回顾历史，“大萧条”、“大衰退”等危机均源于经济金融的自身矛盾。与之不同，本轮金融剧震的根源在于全球性公共卫生危机的直接冲击和次生风险。只要全球疫情未能得到有效控制，全球金融剧震的根源就难以阻断，进而将反复触发美元流动性危机、金融被动去杠杆的连锁反应，并不断消耗日益逼仄的全球政策空间。由此，作为当前的疫情“震中”，欧美的经济金融政策只能暂时“治标”，疫情防控政策的有效实施才能“治本”。目前，全球新冠疫情的蔓延仍未见拐点。在此趋势下，当前全球金融市场的缓和料将是短暂而脆弱的。随着疫情下市场恐慌的再度累积和兑现，新的冲击并不遥远。4月15日，此前持续回暖的美股三大指数再度下挫，正是风险回潮的体现。

　　基于上述的客观认知，在经济战“疫”的下半场，应该从三个层面的务实抉择亟待稳步推进、形成合力：

　　第一，政策搭配的务实抉择。年初至今的全球政策实践表明，面对新冠疫情引致的综合性冲击，单一的政策工具力有不逮，全面的政策搭配才能收获实效。基于本次会议精神，下阶段中国经济政策料将强调双重搭配。其一，在供给和需求两端发力。当前国内复工趋于完成，而海外需求压力显现，需要进一步激活国内需求、调整供给结构，双向弥合供求落差，从而稳住完备的产业链条和充分的居民就业。其二，从总量和结构同时入手。虽然当前在全球视野下，中国经济的政策空间相对充裕，但是我们认为，本次会议提出的“加大逆周期调节力度”，并不指一味强化总量性刺激，而是有望更加广泛地采用结构性工具，更加普惠地对中小微企业、低收入人群进行精准化扶助。不同于3月中旬以来全球盛行的超常规刺激政策，这一搭配有望规避“大水漫灌”所导致的经济结构扭曲和长期成本，平衡短期危机救济和长期社会发展。

　　第二，市场建设的务实抉择。在全球金融剧震之下，市场信息不对称进一步加剧，为利用信息优势侵害投资者利益的行为提供了“温床”。回顾历史，信息不对称导致的市场失序正是2008年金融危机的关键诱因。聚焦眼前，近期美股中概股的若干风险事件已经敲响警钟。对此，本次会议专题研究了加强资本市场投资者保护问题，有利于及时扼制风险累积，以“金融稳”夯实“经济稳”。更为重要的是，放眼全局，面对疫情下全球经济的长期困局，加速高质量发展是中国经济的根本破局之策。立于这一历史拐点，积极建设好市场机制与环境，将充分发挥资本市场对要素资源的优化配置作用，助力新一轮改革的持续深化，提升中国经济的长远潜力。

　　第三，经济主体的务实抉择。宏观经济的稳定离不开微观基础的强化，在疫情阴霾之下，三类经济金融主体的务实抉择将尤为重要。对于实体企业而言，需要理性评估疫情下全球经济“困难模式”的长期性和复杂性，充分利用各种扶助政策以稳固现金流和员工队伍，同时更加聚焦自身主业、深耕细分市场，在消费升级、新经济崛起、新型城镇化等中国经济的确定性趋势中挖掘新机遇。对于金融机构而言，避免“脱实入虚”、推进重心下沉，将强化金融体系对实体经济持续“输血”作用，由此所改善的投资信心和经济基本面，将从根本上拓展金融机构的发展空间。对于投资者而言，在全球降息潮之下，尤其要警惕为弥补收益率而采取短期冒险行为。投资于中国经济高质量发展的长远未来，将是更为理性而稳健的选择。

　　（作者：程实 工银国际首席经济学家 钱智俊 工银国际高级经济学家）