金透社 | 万捷

2026年1月23日，港交所披露的招股书宣告迪哲(江苏)医药股份有限公司（688192.SH）正式启动H股上市进程，高盛与华泰国际担任联席保荐人。这一动作并非孤立的资本运作，而是这家成立近9年的创新药企，围绕研发产业化与全球化战略铺设的资本棋局中，承前启后的关键一步。从科创板上市到定增募资，再到冲刺A+H架构，每一步落子都紧扣“创新驱动”与“资本赋能”的双主线，既折射出中国创新药企的成长路径，也暗藏行业共性的成长烦恼。

境内筑基：科创板与定增的资金储备战

迪哲医药的资本布局，始于境内资本市场的深耕。作为一家依赖持续研发投入的未盈利创新药企，其首次资本突围选在2021年12月，通过科创板第五套上市标准登陆A股，成为无锡市本土首家登陆科创板的创新型生物医药企业。此次IPO发行价格52.58元/股，募集资金总额21.03亿元，扣除发行费用后净额19.87亿元，较原计划超额募集2.03亿元，资金主要投向新药研发与补充流动资金，为初期研发管线推进筑牢资金根基。

在科创板上市后的资本补给中，迪哲医药再次精准把握政策窗口。2025年4月，公司完成向特定对象发行A股股票，以43.00元/股的价格发行4176.48万股，募集资金总额17.96亿元，净额17.73亿元，成为“科创板八条”实施以来首家完成再融资的未盈利企业。至此，公司通过境内资本市场两次募资合计达38.99亿元，形成了阶段性的资金储备闭环。

从资金使用进度看，其资本运作始终服务于核心研发与商业化。据2025年半年报披露，首发募集资金累计投入16亿元，定增募集资金累计投入4.75亿元，重点支撑舒沃哲、高瑞哲两款核心产品的临床开发、上市推广及后续管线迭代。这种“募资-投入-产出”的正向循环，成为其资本棋局的基础逻辑。

境外落子：港股上市的全球化战略考量

2026年1月递表港交所，是迪哲医药资本棋局从境内延伸至境外的关键一步，背后是其全球化业务布局的现实需求与行业趋势的双重驱动。据港交所披露文件，本次H股发行对象限定为合格境外投资者及境内合格投资者，不涉及境内官方指定媒体刊登申请资料，上市事宜尚待中港两地监管机构最终核准，存在不确定性，但这并不影响其战略意图的落地。

核心产品的国际化突破，为其港股上市提供了核心底气。2025年7月，舒沃哲（舒沃替尼片）获美国FDA优先审评批准上市，成为全球首个且唯一在美获批的EGFR 20号外显子插入突变非小细胞肺癌国产创新药，随后更被纳入美国NCCN肺癌指南推荐，实现了“源头创新+自主出海”的全链条突破。截至目前，舒沃哲已在中、美两国获批，高瑞哲在中国获批，两款产品均纳入国家医保目录，构成公司100%的营收来源，为其在港股市场获取估值溢价奠定了业务基础。

从行业背景看，港股已成为创新药企全球化的重要枢纽。2025年全年有21家生物医药企业成功登陆港股，另有超40家企业排队上市，港股对创新药企的包容度及国际资本对接能力，正是迪哲医药所需要的。通过港股上市，公司可进一步拓宽美元融资渠道，支撑舒沃哲海外商业化、国际多中心临床试验等全球化布局，同时提升国际品牌影响力，完善“境内+境外”双资本市场架构。

棋局支撑：业绩与管线的基本面底色

资本棋局的稳健推进，离不开业务基本面的支撑与资本市场的情绪反馈。业绩层面，公司正处于商业化初期的高速增长阶段，亏损逐步收窄。据2025年业绩预告，全年预计实现营业收入8亿元，同比增长122.28%；归母净亏损7.7亿元，同比减少8.98%，连续两年亏损收窄。2025年前三季度，公司营业收入5.86亿元，同比增长73.23%，归母净亏损5.8亿元，营收增长与亏损收窄的双重趋势，印证了其商业化路径的可行性。

研发管线的厚度的为棋局提供了长期想象空间。公司已建立7款具备全球竞争力的产品管线，其中Birelentinib（DZD8586）作为全球首个可完全穿透血脑屏障的双靶点小分子抑制剂，已进入三期注册临床研究并获FDA快速通道认定，另一款产品DZD6008的国际多中心临床试验正在推进中。持续的研发投入是管线迭代的保障，2022-2024年，公司研发费用分别达6.65亿元、8.06亿元、7.24亿元，2025年前三季度研发费用同比进一步增长，彰显其长期主义导向。

资本市场情绪层面，两融数据与机构持仓变化形成呼应。1月22日，公司融资余额2.14亿元，占流通市值0.79%，超过近一年90%分位水平；1月23日融资余额微降至1.98亿元，仍处于历史高位，显示境内投资者对其港股上市预期的关注。机构持仓方面，截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司新进成为第六大流通股东，永赢、东方红等基金增持，虽有中欧、招商基金退出，但整体机构关注度呈分化提升态势，为其对接境外资本提前培育了市场基础。

棋局隐忧：增长与盈利的双重考验

尽管资本棋局布局清晰，但迪哲医药仍面临多重挑战，考验其运营与资本运作的综合能力。首要问题是持续亏损与现金流压力，自2019年以来，公司已连续7年未实现盈利，2019-2024年归母净亏损累计达44.03亿元，2025年预亏7.7亿元后，累计亏损将突破50亿元。公司坦言，营运资金依赖外部融资，若融资不及预期，将对资金状况造成压力，这也使其港股上市的融资效率显得尤为关键。

销售费用高企与经营效率提升的矛盾的同样突出。随着商业化推进，公司销售费用快速增长，2022-2024年分别为2297万元、2.1亿元、4.45亿元，2025年前三季度已达4.24亿元，接近2024年全年水平。销售团队规模从2023年247人扩张至2024年488人，自建销售网络虽支撑了营收增长，但也拉高了成本，如何平衡销售投入与盈利转化，成为其商业化阶段的核心课题。

海外商业化能力则是对其全球化棋局的终极检验。舒沃哲虽获美FDA批准并纳入NCCN指南，但公司尚未明确海外商业化路径，仅表示正评估多样化合作模式。当前中国创新药出海已从单一授权转向联合开发、自主出海模式，迪哲医药既缺乏海外自建团队经验，又面临跨国药企竞争，其海外业务进展将直接影响港股估值与资本棋局的最终成效。

棋局评析：创新药企的资本进阶样本

迪哲医药的资本棋局，是中国创新药企“研发-融资-商业化-全球化”进阶路径的典型样本。其核心逻辑在于，以境内资本市场为基石完成初期资金积累与研发验证，再以境外资本市场为跳板，对接全球化资源，反哺海外业务拓展，形成“资本赋能业务，业务提升资本估值”的闭环。这种布局既契合创新药企高投入、长周期的行业特性，也顺应了中国创新药走向全球的产业趋势。

从落子质量看，科创板上市与定增的两步棋精准把握了政策窗口与企业发展阶段，为核心产品上市提供了资金保障；舒沃哲的国际化突破则为港股上市提供了核心价值支撑，避免了单纯依赖融资讲故事的困境。但棋局的风险点在于，持续亏损的现状、海外运营的不确定性，可能导致港股估值不及预期，若上市进程受阻，将加剧其现金流压力。

展望未来，迪哲医药的资本棋局能否收官成功，关键在于三点：一是港股上市能否顺利落地，募集资金能否高效支撑海外商业化与管线研发；二是现有产品能否持续放量，销售费用率能否稳步下降，推动公司早日接近盈利拐点；三是在研管线能否持续产出重磅成果，维持其全球创新竞争力。对于更多创新药企而言，迪哲医药的探索既提供了可借鉴的资本运作框架，也揭示了“资本服务于创新，而非替代创新”的核心原则——唯有扎实的业务基本面，才能让资本棋局行稳致远。