文 | CFN 金捷

2026年1月31日，双鹭药业（002038.SZ）发布2025年度业绩预告，一份刺眼的亏损数据，将这家老牌医药高新技术企业的经营困局彻底摆到了公众面前。公告显示，公司预计2025年归母净利润亏损2.00亿元至2.90亿元，同比下降170.03%至291.54%；扣非净利润亏损4000万元至7000万元，同比下降148.58%至185.02%，同比由盈转亏。这是这家1994年成立、2004年登陆深交所的企业，连续第二年出现年度亏损，也是其上市以来首次陷入连续亏损的困境。

作为曾经凭借基因工程药物研发蜚声业界的骨干企业，双鹭药业曾拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站，先后四次获得国家“863”计划基金资助，研制出3个国家一类新药在内的70余个品种，斩获国家科技进步二等奖、多项北京市科技进步奖，是中关村创新企业的标杆。从曾经的创新标杆到连续两年亏损，双鹭药业的坠落并非偶然，而是战略定位严重偏差、理财投资管控失序、核心主业持续萎靡三重矛盾叠加的集中爆发。其背后折射出的企业治理、发展战略与风险管控问题，不仅关乎自身的生死存亡，更值得整个资本市场与医药行业深刻反思。

主业萎靡：集采冲击叠加产品乏力，核心盈利彻底失守

双鹭药业的核心定位是基因工程及相关药物的研发、生产与经营，主营业务覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染免疫等多个治疗领域，曾拥有替莫唑胺胶囊、来那度胺胶囊等多款支撑业绩的核心产品。然而近年来，受药品集中招标带量采购政策常态化、市场竞争加剧及自身产品迭代滞后等多重因素影响，公司主业陷入持续萎缩态势，核心盈利能力大幅崩塌，成为其经营困局的根基性问题，这一点从官方披露的经营数据中可清晰窥见。

从营收与利润的变化轨迹来看，双鹭药业主业的衰退呈现出明显的持续性和恶化趋势。根据公司年报及业绩预告数据，2024年，公司实现营业收入约6.6亿元，同比下降35.15%，这一收入规模已回落至十多年前水平，较2018年21.67亿元的历史峰值下降近七成；当年归母净利润亏损7407万元，扣非净利润同样亏损，成为其上市以来首次年度净利润亏损，标志着公司主业盈利能力彻底失守。2025年，主业颓势进一步加剧，业绩预告显示，受部分产品单价下降影响，公司相关产品销售毛利同比下降约10%，成为业绩巨亏的重要原因之一，而扣非净利润的亏损，更是直接印证了其主业核心造血能力的丧失。

药品集中招标带量采购政策的实施，是压垮双鹭药业主业的重要外部因素。随着国家医保局持续推进集采常态化制度化，双鹭药业多款核心产品纳入国家及地方集采后，面临大幅降价压力，“以价换量”的策略未能有效对冲价格下滑带来的盈利损失，反而因成本刚性上升进一步挤压盈利空间。据公司公告披露，替莫唑胺在集采到期后续标价格再下降57%，首次中标时价格已下降62%；来那度胺集采中标价格下降近70%；奥硝唑注射液集采中标价格下降超过80%，其他参与地方联盟集采的品种价格也有不同幅度下降，直接导致核心产品盈利空间大幅压缩。

尽管部分产品通过集采渠道实现了销量增长，但中标价格的持续下行导致整体销售收入同比下滑，同时，销量提升带来的原材料、人工等营业成本刚性增加，二者形成双重挤压，直接导致产品毛利率下滑。以公司第一大系列产品群——抗肿瘤及免疫调节产品为例，2024年该类产品实现销售收入2.76亿元，占公司销售总额的42.69%，但销售收入同比下降27.69%，其中，核心产品替莫唑胺胶囊占比28.94%，销售收入同比下降20.66%；立生素占比28.71%，同比下降14.45%；迈格尔、欣吉尔销售收入同比降幅分别达41.03%、36.1%，仅三氧化二砷销售收入实现同比增长33.32%，难以扭转整体颓势。

更为严峻的是，双鹭药业自身产品结构单一、迭代滞后的问题，进一步加剧了主业的萎靡。2025年上半年，公司多款核心产品销售收入同比大幅下滑：替莫唑胺实现销售收入3423万元，同比下降21.51%；重组人碱性成纤维细胞生长因子实现3791万元，同比下降28.38%；重组人粒细胞刺激因子实现3149万元，同比下降22.42%；曾经被市场寄予厚望的来那度胺胶囊，仅实现销售收入43万元，同比下降61.75%。此外，重组人白介素-11、复合辅酶、重组人白介素-2等产品销售收入同比降幅均超过19%，核心产品矩阵全面承压。

值得注意的是，公司非集采中标产品的市场空间也受到显著挤压，相关原材料及库存商品面临周转压力，公司基于谨慎性原则计提的存货跌价准备，进一步增加了当期资产减值损失，对净利润形成额外冲击。同时，主业萎靡的背后，还伴随着合规经营层面的隐患，进一步侵蚀公司品牌信誉与市场竞争力。2024年12月，国家药监局通报，双鹭药业生产的14批次环孢素软胶囊因性状和装量差异不合格，被列入不合格药品通报，相关问题波及多省医疗机构；2025年1月，公司又被列为被执行人，执行标的金额达8270.54万元。经营与合规风险的叠加，使得本就萎靡的主业雪上加霜。

投资失控：盈亏巨幅波动，沦为业绩“过山车”推手

在核心主业持续萎靡、盈利能力大幅下滑的背景下，双鹭药业未能聚焦主业提质增效、加大研发与产品迭代力度，反而将大量资源投入理财投资与证券投资领域，试图通过非经常性损益弥补主业亏损，却因投资管控体系缺失、风险意识薄弱，导致投资业务彻底失控，成为业绩巨幅波动的“放大器”，进一步加剧了公司的经营困局。这一行为不仅背离了医药企业的发展本质，也反映出公司内部治理与风险管控的严重漏洞。

从投资业绩来看，双鹭药业的理财投资呈现出“大起大落”的极端特征，完全脱离可控范围，形成了“靠投资撑业绩，被投资拖后腿”的恶性循环。根据公司公告数据，2023年，公司持有首药控股（688197.SH）、星昊医药（920017.BJ）、复星医药（600196.SH；02196.HK）等交易性金融资产，因股价波动实现公允价值变动收益1.97亿元，成为当年业绩的重要支撑，也让公司忽视了主业的根本性问题；但好景不长，2024年，上述资产股价大幅波动，导致公司公允价值变动损失达1.78亿元，其中，首药控股公允价值变动损失1.61亿元，星昊医药损失1614.26万元，复星医药损失22.94万元，直接拖累公司出现上市以来首次年度亏损。

2025年，理财投资与交易性金融资产公允价值变动进一步恶化，公司业绩预告显示，当年非经常性损益合计减少净利润约2亿元，成为公司净利增亏的核心推手，与2023年的盈利形成鲜明反差，投资业务的不稳定性暴露无遗。这种依赖投资收益的业绩增长，本身就缺乏可持续性，而双鹭药业却将这种市场波动带来的偶然收益误判为可持续的盈利模式，进一步加剧了投资的盲目性。

投资标的集中、持仓比例过高，进一步放大了投资风险。截至2025年三季度末，双鹭药业是首药控股的第三大股东，持股比例为3.54%；同时是星昊医药的第二大股东，持股比例为6.3324%。此外，公司及子公司还持有长风医药（限售股，折价计算）、轩竹生物（限售股，折价计算）等资产，投资标的集中于医药行业相关上市公司，缺乏多元化配置，一旦行业板块波动，便会对公司业绩产生重大冲击。以首药控股为例，2023年其收盘价为55.19元/股，2024年收盘价降至29.84元/股，股价大幅下跌导致双鹭药业相关投资损失惨重，而公司对该类标的的投资风险缺乏有效预判与对冲机制。

投资管控体系的缺失，是理财投资失控的核心原因。作为一家医药企业，双鹭药业缺乏专业的投资决策与风控团队，投资策略盲目激进，未建立起完善的风险对冲机制与定期复盘调整机制。万联证券投资顾问屈放曾指出，上市公司在进行投资时，应尽可能选择投资组合进行对冲或降低波动率，如增加债券或固收类产品比重，同时加强风险管理，并定期对投资策略及投资组合进行修正，但双鹭药业显然未能做到这一点。

投资失控的后果，最终不得不由公司董事长个人“兜底”。为维护公司利益及中小股东权益，董事长徐明波自愿承诺，投资理财无法挽回的差额部分最终确认后由其补足，并在一个月内先将5000万元资金上缴公司。公开信息显示，徐明波2024年从公司获得的税前报酬总额仅为42.94万元，与5000万元的先行补足资金、潜在的投资差额损失相比，差距悬殊。这一承诺虽能在短期内缓解市场恐慌，却无法从根本上解决投资失控带来的财务压力，也折射出公司投资管理的严重失职。双鹭药业虽表示目前货币资金充裕，生产经营正常，该事项不会影响其他业务开展，但投资亏损的持续发酵，仍将进一步消耗公司现金流，加剧经营困境。

战略失据：本末倒置，背离医药企业发展本质

无论是主业的持续萎靡，还是投资的彻底失控，根源都在于双鹭药业长期以来的战略定位严重失误。作为一家以基因工程药物研发为核心竞争力的高新技术企业，双鹭药业曾拥有良好的技术基础与产品储备，却在发展过程中逐渐背离主业，陷入“重投资、轻研发，重短期、轻长期”的发展歧途，战略决策的错位，最终将公司推向经营困局。这种战略失据，不仅浪费了企业的核心优势，也违背了医药行业“研发驱动、主业为本”的发展规律。

战略失误的核心是“本末倒置”，忽视了医药行业的核心竞争力所在。医药行业是典型的技术密集型行业，研发投入是企业核心竞争力的关键支撑，也是应对行业变革、实现可持续发展的根本保障。而双鹭药业在主业盈利下滑、产品迭代滞后的情况下，未能加大研发投入、聚焦核心产品升级与新产品布局，反而将大量资源投入到高风险的理财投资领域，试图通过短期投机弥补主业亏损。这种战略选择，彻底放弃了公司的核心优势，也忽视了医药行业研发周期长、投入大、风险高但回报持久的行业特性，最终导致“主业越弱越依赖投资，投资越亏越拖累主业”的恶性循环。

研发投入不足、新产品上市滞后，是战略失误的直接体现。尽管公司表示近十年来投入技术中心的研发资金占销售收入的10%以上，拥有200余名专兼职研发人员，其中60%具有博士、硕士学位或中高级技术职称，但从实际效果来看，研发投入并未转化为产品竞争力。2024年业绩说明会上，徐明波曾表示公司继续加大研发投入，形成了良好的优势产品储备，强化了在多个领域的产品优势，但从经营数据来看，新产品并未形成有效支撑，核心产品持续下滑，新领域布局进展缓慢。

截至目前，公司仍未推出能够替代原有核心产品的重磅新品，面对集采冲击、市场竞争加剧，缺乏有效的应对手段，只能被动承受产品降价、收入下滑的压力。对比同行业企业，双鹭药业的研发投入强度、新产品上市速度均处于落后水平，战略上的短视，导致公司逐渐丧失核心竞争力。与此同时，公司产品布局不合理、应对行业政策能力不足的问题，进一步凸显战略失误。公司核心产品集中于抗肿瘤、免疫调节等领域，产品结构相对单一，且多为仿制药，缺乏具有核心专利的创新药，在集采政策常态化、仿制药竞争加剧的背景下，抗风险能力薄弱。

对于集采政策的持续推进，公司未能提前制定有效的应对策略，核心产品中标后价格大幅下滑，未中标产品市场空间被挤压，而公司在产品布局上未能及时向高壁垒、高附加值的创新药、特色药转型，也未能拓展多元化的产品矩阵，导致主业在政策冲击下一蹶不振。尽管公司表示将加快新产品上市速度、加强市场拓展、完善营销网络，应对集采政策带来的市场变化，但这些举措多为“事后补救”，未能从战略层面解决产品布局不合理、核心竞争力不足的根本问题。

战略定位模糊，缺乏长期发展规划，也是双鹭药业陷入困局的重要原因。公司曾提出国际化战略，在美国设立公司开展创新药物研究，拥有先进的单抗和生物药研发生产基地，产品出口近二十个国家，但近年来，国际化战略进展缓慢，未能形成新的增长极；在国内市场，公司既未能坚守创新药研发的核心赛道，也未能在仿制药领域形成规模化、差异化优势，反而沉迷于理财投资的短期收益，导致公司发展方向迷失。此外，公司在ESG管理方面也存在明显短板，2026年1月14日ESG评级仅为C-，较低的评分反映出公司在可持续发展、社会责任等方面的不足，进一步影响公司长期形象与发展潜力。

困局剖析与反思：回归本质，方能行稳致远

双鹭药业的经营困局，是战略失误、投资失控、主业萎靡三重矛盾叠加的结果，并非单一因素导致，其背后反映出的，是公司治理结构不完善、风险管控能力薄弱、核心竞争力丧失等深层次问题。这一案例不仅给双鹭药业自身发展带来严重冲击，也为资本市场及医药行业敲响了警钟，值得各方深刻反思。

从困局的核心根源来看，战略定位的严重偏差是“总开关”。医药企业的核心价值在于研发创新与产品迭代，在于为市场提供高质量的药品、保障人民群众的生命健康，这也是医药企业可持续发展的根本所在。双鹭药业的悲剧在于，在主业遭遇瓶颈时，未能坚守初心、聚焦核心，反而试图通过高风险的投资业务“走捷径”，这种本末倒置的战略选择，不仅导致投资业务失控、财务状况恶化，更使得主业研发投入不足、产品竞争力持续下降。事实上，2023年投资业务的短暂盈利，本质上是市场波动带来的偶然收益，并非公司投资能力的体现，而公司却将这种偶然收益误判为可持续的盈利模式，进一步加剧了投资的盲目性，最终导致亏损扩大。这也警示所有医药企业，脱离主业的“多元化”布局，尤其是高风险的投机性投资，终将反噬自身发展。

从风险管控来看，公司内部管理的严重缺失，是困局加剧的重要推手。一方面，投资决策缺乏科学流程与专业支撑，未建立完善的风险对冲机制与复盘调整机制，投资标的集中、持仓比例过高，导致投资风险无法有效分散，一旦市场出现波动，便会遭受重大损失；另一方面，主业管理层面，研发投入效率低下、产品质量管控不严、应对行业政策能力不足，导致核心产品持续下滑、合规风险频发，进一步侵蚀公司的盈利基础与品牌信誉。董事长徐明波作为公司的主要发起人、核心技术带头人和实际控制人，长期担任董事长兼总经理，对公司的战略决策、风险管控负有主要责任，而其个人兜底投资损失的行为，虽体现了一定的责任担当，却无法掩盖公司治理与管理层面的严重漏洞。这也提醒上市公司，完善的公司治理结构、健全的风险管控体系，是企业稳健发展的重要保障，任何时候都不能忽视。

从行业环境来看，双鹭药业的困局也具有鲜明的行业警示意义。近年来，药品集采政策常态化推进、仿制药竞争日益激烈、创新药研发门槛不断提高，医药行业进入“洗牌期”，行业竞争的核心已从规模扩张转向创新能力与产品质量的竞争，那些缺乏核心创新能力、产品结构单一、战略定位模糊的企业，必然会被市场淘汰。国家医保局持续推进集采工作，目的是降低群众用药负担、规范医药行业发展，推动行业向创新驱动转型，这是医药行业发展的必然趋势。双鹭药业曾拥有良好的技术基础与产品储备，却因战略失误错失发展机遇，最终陷入经营困局，这警示所有医药企业，必须主动适应行业政策变化，坚守主业、聚焦创新，建立完善的风险管控体系，制定科学的长期发展战略，才能在行业变革中站稳脚跟。

对于双鹭药业而言，当前的经营困局并非不可逆转，但破局的关键，在于能否彻底摒弃错误的发展战略，回归医药企业的本质。首先，必须坚决收缩投资业务，清理低效投资标的，建立严格的投资决策与风险管控体系，将有限的资源集中到主业发展上来，这是破局的前提；其次，加大研发投入力度，提高研发投入效率，加快新产品上市速度，优化产品布局，聚焦创新药研发与核心产品升级，培育新的盈利增长点，主动应对集采政策带来的市场变化，这是破局的核心；再次，加强主业管理，严格把控产品质量，完善营销网络建设，提升核心产品的市场竞争力，降低合规风险，重塑品牌信誉，这是破局的基础；最后，优化公司治理结构，明确战略定位，制定长期发展规划，完善激励与约束机制，提升企业管理效率，重塑公司的核心竞争力与市场信心。

需要明确的是，徐明波董事长的个人兜底承诺，虽能在短期内缓解市场恐慌、稳定中小股东信心，但无法从根本上解决公司的经营困局。双鹭药业要真正走出困境，摆脱亏损局面，关键还在于能否正视自身的战略失误与管理漏洞，拿出切实可行的整改措施，聚焦主业、强化创新、严控风险。否则，即便短期能够通过个人兜底、资产处置等方式缓解财务压力，长期来看，公司仍将面临核心竞争力丧失、可持续发展能力不足的困境，最终被市场淘汰。

对于资本市场而言，双鹭药业的案例也具有重要的警示意义。它提醒投资者，在选择投资标的时，不仅要关注企业的短期业绩表现，更要关注企业的战略定位、核心竞争力与风险管控能力，警惕那些依赖非经常性损益、背离主业、风险管控薄弱的企业，避免遭受投资损失。资本市场的健康发展，需要优质企业的支撑，而优质企业的成长，离不开清晰的战略定位、扎实的主业经营与健全的风险管控，唯有如此，才能实现企业与投资者的共赢。

对于医药行业而言，双鹭药业的困局也再次印证，医药行业是一个需要长期投入、坚守初心的行业，唯有坚守创新驱动、主业为本的发展道路，才能在行业变革中实现可持续发展，才能真正承担起保障人民群众生命健康的社会责任。当前，我国医药行业正处于向创新转型的关键时期，集采政策的常态化、创新药研发的国际化，既带来了挑战，也带来了机遇。所有医药企业都应以此为戒，摒弃短期投机思维，聚焦核心主业，加大研发投入，提升创新能力，优化产品结构，完善风险管控，主动适应行业发展趋势，推动医药行业高质量发展。

曾经的创新标杆陷入经营困局，双鹭药业的经历令人唏嘘。战略的失误、投资的失控、主业的萎靡，三重困局叠加，让这家老牌医药企业走到了发展的十字路口。破局之路注定艰难，但唯有回归医药企业的本质，坚守创新初心、聚焦核心主业、完善风险管控，双鹭药业才有可能摆脱困境、重焕生机。而这，也正是所有陷入发展瓶颈的医药企业，需要深刻借鉴的经验与教训，更是整个资本市场与医药行业需要深刻反思的核心命题。