图片来源：微摄

        作者：王自迪   闫瑾   吴旻

        本文从违约情况、信用等级迁移和利差三个方面对2020年一季度我国债券市场评级表现进行分析并对评级质量进行检验。研究结果显示，违约情况方面，2020年一季度我国债券市场新增违约主体7家，较2019年一季度有所减少；信用等级迁移方面，等级调整数量整体较少，评级稳定性变化不大；利差方面，信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，信用等级和利差之间均存在显著性差异。总体来看，我国债券市场信用评级能够较好反映受评主体信用风险差异，但评级机构对违约风险的预警能力仍有待提高。

        一、违约情况统计分析

        （一）信用风险有序释放，违约常态化发生

        2020年一季度，我国债券市场新增7家违约发行人，均为公募债券市场发行人，共涉及到期违约债券30期，到期违约金额约461.54亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数较2019年一季度（15家，41期）有所减少，到期违约金额较2019年一季度（194.63亿元）有所增加。另有6家2020年之前已发生违约的发行人继续未能按时偿付其存续债券利息或本金（重复违约），共涉及到期违约债券18期，到期违约金额约85.88亿元，其中15 期债券为首次到期违约，涉及到期违约金额约64.74亿元；重复违约发行人家数、涉及到期违约债券期数、到期违约金额较2019年一季度（15家，24期，130.68亿元）均有所减少。此外，“18北大科技ABN001”发生回售违约，为我国债券市场首单违约的公募资产支持票据。

        新增违约发行人仍以民营企业为主，但部分国有企业信用风险开始暴露，新增违约发行人中有3家为上市公司；新增违约发行人行业、地区分布均较为分散，未呈现出明显特征（详见表1）。公募债券市场方面，新增违约发行人家数（7家）较2019年一季度（9家）略有减少，新增违约发行人级别范围与2019年一季度基本一致（详见表2）。

        2020年一季度，经济下行周期叠加新冠肺炎疫情冲击，外部不利环境下部分企业流动性持续恶化，我国债券市场违约常态化发生。违约发行人中，新华联控股有限公司经营范围较广，业务涉及石油、化工、地产、矿产等多个领域，近年来公司房地产业务转型扩张导致债务规模较快增长、偿债压力大，同时公司资产规模中受限比例较高，所持有上市公司股权高比例质押，融资渠道不畅，疫情影响下公司文旅、零售、餐饮、石油贸易等业务收入明显下降，资金链持续紧张；北大方正集团有限公司多元化经营战略导致负债规模不断扩大，债务压力沉重，同时公司股权质押比例较高、融资弹性不足，且缺乏有效的外部支持；重庆力帆控股有限公司（“力帆控股”）和力帆实业（集团）股份有限公司（“力帆股份”）为母子公司，近年来汽车行业景气度较差，公司业务明显下滑、亏损严重，资产负债率不断上升，2019年即发生多笔债务违约；康美药业股份有限公司2019年因财务造假被证监会处罚，公司真实流动性较为紧张，未能偿付到期债券利息及回售本金；北京桑德环境工程有限公司盈利能力长期较弱，公司资产负债率较高，且存在资金被占用、营运资金回笼不及时的情况，短期偿债压力较大；大连天神娱乐股份有限公司经营稳定性较差，2018年公司因商誉减值、股权投资损失等导致巨额亏损，此后财务状况不断恶化，此外公司诉讼纠纷、监管处罚等负面事件较多，再融资能力受限。

        同时，部分风险主体通过债券置换、展期、回售转售等方式化解信用风险，缓解违约压力。例如，北京桑德环境工程有限公司发行“20桑德工程EN001”用于置换“17桑德工程MTN001”，为我国债券市场首单债券置换要约；山东如意科技集团有限公司所发“19如意科技MTN001”与全部持有人达成利息延期支付协议；华晨汽车集团控股有限公司对其所发“17华汽01”回售部分金额进行转售。

        整体来看，近两年来债券市场违约事件较为多发，风险主体陆续出清，存量债券风险逐步化解。随着违约债券处置、投资者保护、破产法律制度等体制机制的建立、完善，债券市场信用风险有序释放。

        （二）违约风险预警能力有待提高

2020年一季度我国债券市场7家新增违约主体均具有有效信用等级，违约事件发生前评级机构通过各类评级行动进行风险预警，首次违约风险预警评级行动日期距离违约日期时间均在1个月以上，1～3个月（含）有3家，6～12个月（含）有3家，1年以上有1家。整体来看，评级机构对违约主体的风险识别与揭示能力仍然不足，违约主体风险预警及时性有待提高。

        二、信用等级迁移分析

        （一）信用等级调整情况

        1．发行主体信用等级呈现调降趋势，评级稳定性变化不大

        2020年一季度，我国公募债券市场共有34家发行主体信用等级发生调整，调整率为0.69%，较2019年一季度（0.80%）略有下降。其中，信用等级被调升的发行主体有14家，信用等级被调降的发行主体有20家，调升率和调降率分别为0.28%和0.41%，较2019年一季度（0.36%和0.44%）均略有下降（详见表4）。整体看，2020年一季度我国公募债券市场信用等级调整呈现调降趋势，调降趋势较2019年一季度略有加强，但评级稳定性整体变化不大。

        评级展望方面，2020年一季度我国公募债券市场评级展望被调升和调降的发行人各为1家，评级展望调整数量较少，信用等级调整仍然是评级机构揭示发行主体信用风险的主要手段。 

        2．民营企业调降率仍然较高，但国有企业信用风险有所显现

        2020年一季度，我国公募债券市场信用等级发生调整的发行主体企业性质呈现出一定程度分化特征，信用等级被调升的发行主体以国有企业（含地方国有企业和中央国有企业）为主，信用等级被调降的发行主体以民营企业为主。

        具体来看，信用等级被调升的发行主体中国有企业占比为84.62%，较2019年一季度（100.00%）下降15.38个百分点；信用等级被调降的发行主体中民营企业占比为66.67%，较2019年一季度（85.00%）下降18.33个百分点。2020年一季度，国有企业发行主体整体调升率为0.27%，较2019年一季度（0.40%）下降0.13个百分点，调降率为0.12%，较2019年一季度（0.07%）上升0.05个百分点；民营企业发行主体整体调升率为0.37%，较2019年一季度（0.00%）上升0.37个百分点，调降率为1.85%，较2019年一季度（2.64%）下降0.79个百分点。

        总体来看，部分民营企业经营管理能力相对较弱且缺乏有效的外部支持，在宏观经济下行周期中易受不利环境冲击，导致信用状况发生恶化；2020年一季度民营企业调降率仍然较高，但随着近两年民营企业信用风险逐步释放以及民营企业支持政策陆续出台，低资质主体不断出清，融资环境整体趋稳，民营企业信用等级调降趋势有所放缓。与此同时，新冠肺炎疫情影响下，我国实体经济均出现不同程度经营困难，国有企业整体效益亦明显下滑，2020年一季度全国国有企业营业总收入同比下降11.7%，利润总额同比下降13.0%，成本费用利润率下降3.4个百分点，截至2020年3月末国有企业资产负债率为64.5%，较2019年3月末增长0.2个百分点；部分国有企业流动性有所恶化，面临较大偿债压力，国有企业信用风险有所显现。

        3．信用等级发生调整的发行主体行业、地区分布均较为分散

        行业方面，信用等级被调升的发行主体分布在房地产管理和开发、多元金融服务、建筑与工程、综合类、复合型公用事业等行业；信用等级被调降的发行主体分布在汽车、电气设备、金属、非金属与采矿、综合类、制药、机械、软件等行业。地区方面，信用等级被调升的发行主体分布在江苏、河南、山西、山东、福建、四川、浙江等地；信用等级被调降的发行主体分布在北京、广东、山东、重庆、青海、吉林、西藏、湖北、辽宁等地。

        在样本数量相对较多（发行主体家数超过80家）的行业和地区中，多元金融服务行业、房地产管理和开发行业的调升比例相对较高，分别为1.87%和1.29%，金属、非金属与采矿行业的调降比例（2.35%）相对较高；河南省发行主体的调升比例相对较高（3.23%），其次为江苏省（1.09%），重庆市、北京市、辽宁省、广东省发行主体的调降比例相对较高，分别为1.54%、1.42%、1.22%、1.01%。但总体来看我国公募债券市场信用等级发生调整的发行主体未呈现出明显的行业、地区特征，行业和地区分布均较为分散。

        4．大跨度评级调整数量仍然较多

        2020年一季度，我国公募债券市场共发生13次大跨度评级调整现象，涉及发行主体10家，较2019年一季度（14次，13家）略有减少，但绝对数量仍然较多。从企业性质来看，发生大跨度调整的发行主体主要为民营企业（4家），其次为国有企业（3家），公众企业有2家，中外合资企业有1家；从地区分布来看，发生大跨度调整的发行主体分布于北京（3家）、重庆（2家）以及广东、湖北、辽宁、青海、山东（各1家）等地；从行业分布来看，发生大跨度调整的发行主体行业类型较为分散，涉及汽车、互联网软件与服务、软件、水务、机械、制药、综合类以及金属、非金属与采矿等行业。

        （二）信用等级迁移矩阵

        1．AA+级及以上级别发行主体占比进一步提升

        2020年一季度末，我国公募债券市场发行主体信用等级主要集中在AA-级及以上级别，占比（97.26%）较2019年同期上升0.7个百分点。其中，AA级发行主体占比仍然最高（38.68%），但较2019年同期下降3.17个百分点；AAA级和AA+级发行主体占比为28.33%和24.48%，较2019年同期分别上升3.76个百分点和0.55个百分点；AA-级发行主体占比（5.77%）较2019年同期下降0.46个百分点。整体来看，AA+级及以上级别发行主体占比进一步提升。

        2018年下半年以来我国债券市场违约趋于常态化，投资者风险偏好有所下降，新发行债券主体信用等级呈现向高级别集中趋势；同时，随着违约债券处置、投资者保护等机制的建立健全，债券市场信用风险有序释放，风险主体逐步出清，我国债券市场信用等级中枢有所上移。

        2．信用等级迁移数量相对较少，评级稳定性整体较高

        2020年一季度，我国公募债券市场多数发行人和债券尚未进入评级跟踪期，发行主体信用等级迁移数量相对较少，评级稳定性整体较高。从信用等级迁移矩阵来看，样本数量较多的AA-级及以上级别稳定率均在99%以上，其中AAA级未发生迁移，AA+级和AA级呈现向上迁移趋势，AA-级呈现向下迁移趋势，各级别评级稳定性以及迁移趋势与2019年一季度基本一致。

        三、主要券种利差分析

        2020年一季度，为防控新冠肺炎疫情、支持实体经济复工复产，央行实施更加灵活适度的稳健货币政策，综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等总量和结构性政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕。此外，央行通过公开市场操作和MLF操作引导贷款市场报价利率（LPR）进一步下行，推动降低实体经济融资成本。在此背景下，债券市场资金面较为宽松，利率水平呈波动下行态势。

        2020年一季度，信用等级（短融为主体信用等级，其他券种为债项信用等级）对债券发行利率、利差均值的影响主要体现在以下方面：（1）短融、中票、企业债、公司债、商业银行债以及商业银行二级资本工具的信用等级与发行利率均值、利差均值基本呈负向关系，即债券信用等级越高，发行利率均值、利差均值越低；（2）短融、中票样本中，AA+级级差均大于AA级级差，可能是由于投资者对部分AA+级主体所发短融、AA+级中票的风险溢价要求较高；（3）AAA级主体所发短融利差（发行利差和交易利差）变异系数、AAA级3年期公司债发行利差变异系数较2019年一季度和2019年四季度均有不同程度上行，可能是由于投资者对不同行业、不同企业性质AAA级主体所发短融以及3年期公司债的信用风险溢价要求有所分化；（4）使用Mann-Whitney U两独立样本非参数检验方法对样本数量较多的短融、中期、公司债等的利差进行显著性检验，各级别主体所发短融、各级别中票及公司债中信用等级和利差之间均存在显著性差异，信用等级对信用风险表现出较好的区分度。