2020年是ETF的普及年，借助ETF的分散投资、流动性好、无印花税、一二级市场套利机制等优点，券商ETF（512000）的规模从年初的50多亿，到年尾的230多亿，客户数、融资余额增长了数倍，投资者习惯于把券商ETF当成券商行业投资工具，比投资个股更方便简单。作为券商ETF的管理人，我们一方面通过多种途径提升产品表现上的竞争力；另一方面我们通过流动性服务商以及不同交易策略投资者的“融合”，提升产品使用上的便利性。“买卖方便，简单快捷”的券商ETF，成为广大投资者备战牛年行情的得力帮手。

　　新年伊始，券商ETF有幸邀请今年囊括非银金融行业主观评奖全部第一的大满贯团队——海通证券研究所非银组的高级分析师何婷，给券商板块写一篇“年终总结”。作为近年来蝉联多届新财富第一的券商板块分析师，何婷在这篇岁末札记中把券商板块研究的痛点、券商板块投资的逻辑、券商板块明年的看点娓娓道来。不同于年度策略报告的条条框框，希望这篇幅不长、坦诚客观的文字，能给予广大投资者营养与经验启迪，助力牛年行情。

　　——券商ETF基金经理丰晨成

　　券商转型：加速提升杠杆率和盈利能力

　　券商作为资本市场最重要的中介机构，经营业绩与股票市场热度有极大的相关性，因此股价也表现出非常强的贝塔特性。券商在7月份的高贝塔属性曾经出现一波强劲走势（30个交易日涨超50%），但此后四季度市场市场进入持续调整。

　　想要把握券商的投资机会便需要对市场有个基本的预判，通常建议大家在左侧布局券商，即在券商PB估值倍数尚合理，未来催化剂还未启动之前提前布局。

　　丰晨成：什么时候该买券商股？这是几乎每个券商ETF投资者都会问的问题，券商作为市场温度计，其行情是伴随着市场成交量上升而有演绎空间，随着行情大跌而冷却。左侧投资会牺牲时间成本，但对时间成本不明显的个人投资者们来说也是较为适合的选择。有很多尝试网格交易的投资者今年在券商ETF上做短期波段，积累了丰硕的投资心得。

　　何婷：

　　1）中国券商业务模式缺乏亮点，同质化较为严重。随着金融牌照放开、行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素，券商利润率逐渐被挤压。行业平均佣金率从2008年的0.126%已下降到2020年三季度的0.033%，且价格战已蔓延至投行业务。

　　2）收入与市场行情高度相关。相比海外成熟市场，中国券商业务模式相对单一，与市场高度相关的部分高达70%，包括经纪20%左右、自营中方向性投资30-40%左右，两融10%左右。相比海外券商通道类业务收入结构来说（不足40%），中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。

　　3）政策环境的变化是我们研究券商股另外一个不确定的因素。由于券商的业务受到监管规范，监管环境的宽松、收紧关系着券商业务开展上限。近年来，一系列资本市场开放、证券法的修订、注册制试点、科创板的推出等，为券商行业发展带来了新的机遇，整体政策面的回暖也带动券商行业业绩的大幅提升。

　　丰晨成：从行业研究的角度，券商公司同质化、行业政策化、业绩波动化这三个特点，给从事券商基本面研究的卖方分析师带来了不小的挑战，做好券商行业的主动投资并不容易。

　　何婷：

　　2017、2019年国内券商ROE为6%，2018年ROE仅为4%，低于发达国家相关券商的平均水平，其中一个主要原因就是国内券商杠杆比率普遍不高。2012年创新大会以后，国内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）基本在3倍左右；相比之下，美国投行的杠杆率普遍能够达到10左右。

　　此外，从资产结构来看，券商从事资本中介类业务需要大量消耗资本，融资成本上升再叠加较低杠杆率限制业务发展。从收入来源上看，海外成熟市场的投资银行较为分散，手续费和佣金收入占比较低，投行、资管、做市等占比均衡。因此相比境内券商收入的高波动，海外券商的收入相对稳定。

　　因此提升券商ROE即长期投资逻辑的核心在于多层次资本市场的建设，而目前国内券商通过多层次的业务布局，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，包括衍生品、海外业务、直投等的布局，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。长期来看，我们认为国内券商在财富管理、大投行全产业链、衍生品业务等方面有较大成长空间。

　　1）财富管理：互联网券商的出现及佣金的降低给传统券商带来一定的冲击，传统券商纷纷开始谋求自身发展的新途径。在这个探索的过程中，互联网券商以低廉的价格吸引年轻客户群体；而传统券商通过深耕固有客户、开拓机构和高净值客户形成差异化，佣金率仍保持较高水平。

　　2）大投行：对比美国资本市场发展情况，我国高科技企业及高端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。创业板及科创板发行数量和规模占A股市场发行量的39%和24%。美国1990年以来NASDAQ发行家数及规模合计分别占全市场发行量的62%及33%，在NASDAQ 上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。科创板、创业板及未来全面注册制的推进，有望弥补现阶段我国资本市场发展的不足。

　　3）场外衍生品：2020年9月中证协制定并发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，放宽了证券公司开展期权业务的资质，扩大标的范围，优化投资者适当性。有助于证券公司拓宽业务范围、提高风险对冲能力。长期来看，更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。

　　丰晨成：券商行业的发展靠双轮驱动，一边是政策宽松周期，一边是市场流动性周期。宏观上看两个周期的提法已普遍被大家接受。微观上其实还跟券商自身的业务结构调整周期、扩表周期结合。

　　除了外在环境外，券商自身经营水平的提升从海外券商发展经验的对照上看，在财富管理的差异化、投行产业链的上下游延伸、FICC类衍生品业务的突破上，国内券商仍有巨大发展空间。

　　何婷：从短期来看，我们认为明年政策上还将继续维持宽松，券商可以期待的看点包括：

　　1）随着科创板、创业板注册制试点推进，全市场推行注册制的条件已基本成熟，预计明年也将继续迎来IPO大年；

　　2）T+0制度试行，科创板及注册制试点以来，市场对T+0推出的呼声很强，T+0推出有望带动市场活跃度，券商最为受益。预计T+0推出后，交易额有望大幅增长。同时T+0的突破，也给市场更大的想象空间，未来监管的持续创新变得可以期待

　　3）外资进入中国的步伐会进一步加大和加快，加速行业竞争及转型。

　　4）衍生品市场有望扩容，同时《场外期权管理办法》扩大了标的范围，券商顺势推出新的产品和研究新的业务模式值得关注。

　　丰晨成：2020年三季报披露的券商财务数据已比去年同期主营收入增长33.2%，利润同比增速达42%，显示出行业较好的发展势头。要知道2019年行业的收入增速和利润增速已经比2018年分别增加了 35.4%和84.8%，而连续两年的券商股价涨幅远小于其利润增速。一些券商股今年的PB仍位于历史低位。我们乐观看待券商自身经营质量的不断提高，使得目前从配置的角度来说，券商板块是2021年值得考虑的一个选择。

　　何婷：海通证券非银金融行业高级分析师。7年证券研究经验，波士顿大学金融学硕士。团队荣获2020年新财富、金牛奖、水晶球、新浪财经、21世纪等评选最佳分析师第一名。2017-2019连续三年“新财富”最佳分析师第一名，2019年新财富、水晶球、新浪财经、上证报等评选均为第一名；2018年“水晶球奖”第一名，“金牛奖”最具价值分析师；2017年“金牛奖”第一名、“水晶球奖”第二名。