《投资者网》谢莹洁

编辑  吴悦

在近年来国际国内诸多因素推动下，国产体育品牌成为不少年轻人追捧的对象，相关上市公司也随之受益，特步国际控股有限公司（01368.HK,下称“特步国际”）就是其中之一。

早在2021年中旬，特步国际股价就飙升至15.9港元/股，近一年来仍在高位区间波动起伏；而在2010年至2020年，公司股价长期滞涨，最高股价也仅有5.8港元/股。

公司预计2022年上半年收入和净利润将同比增长35%以上，但仍有部分研究机构下调了对公司的盈利预测；消息面上，控股股东决定减持3%股份，约6000万股被卖给长线投资基金机构，原因是公司自由流通股份数量有限，限制了投资者大规模购买。

（数据来源:wind）

多种因素推高股价

去年8月，国务院发布《全民健身计划》，目标到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。

随着健康中国理念深入人心，运动市场规模正在飞速增长。前瞻产业研究院数据显示，2021年中国运动服市场零售规模为3718亿元，同比增长19%，2019-2021复合年增长率为7.8%。

特步国际横盘已久的股价也终于有了起色。截至今年8月11日收盘，该股报12.5港元/股，市值329港元，滚动市盈率30倍。

公开资料显示，特步国际成立于1987年，并于2001年创立了特步品牌，2008年港股上市。目前已建立运动多品牌矩阵，成为国内三大体育用品品牌之一。

（数据来源:wind）

Wind数据显示，公司2011年归母净利润就达到9.66亿元，此后再也未超过这一数值。而在2019年至2021年，特步国际营收分别达到82亿元、82亿元、100.6亿元，净利润分别为7.28亿元、5.13亿元、9.08亿元。

（数据来源:wind）

特步国际表示：“特步在2019年加入了新品牌，而新品牌亦处于发展阶段，不论在研发渠道，产品创新，品牌建立等都需要大量的资源投入，因此新品牌于2020年及2021年带来不多于1.5亿的亏损，影响集团净利润。预计未来数年，新品牌亏损幅度将陆续收窄。”

原来，公司的多品牌矩阵定位于不同的消费群体。其中，主品牌专门定位于大众体育，注重高性价比；sokoni和Maile面向专业运动市场；Geschweil和paladin顺应年轻人时尚运动的潮流。

最新公告显示，公司预计2022年上半年收入和净利润将同比增长35%以上。“特步和特步儿童业务的主品牌在产品创新、零售渠道升级和品牌知名度提升方面取得突破；sokoni在专业体育部门销售强劲。”

机构下调盈利预测

2022年上半年业绩预告发布前后，有不少机构给予公司“增持”评级。

天风证券表示，公司坚持多品牌、全球化战略，主品牌聚焦运营，细分市场保持领先，产品带拓宽，成长矩阵丰富，儿童业务持续增长；职业体育和运动时尚有望逐步释放增量。

与此同时，也有部分机构下调了对公司的目标价。瑞信下调2022-24年每股盈测7%-8%，目标价由17.6港元降14.7%至15港元。

辉立证券将特步国际评级调低至“中性”，最高目标价为13.01港元，较此前最高目标价下调8.06%；大和将公司目标价由16.7港元调低至15.8港元。

原因之一在于，尽管特步国际业绩恢复增长，但公司市场份额并未增加。

中研网数据显示，安踏、李宁2021年市场份额分别增长了0.7、1.4个百分点，达到9.3%、8.2%；而特步国际市场份额为4.4%，同比下降0.1个百分点。

从营收增速来看，2017年至2021年，安踏的营收复合增长率31%，李宁达到26.3%，而特步国际为18.3%，在三家公司中排名垫底。

那么，今年上半年业绩飘红是否与低基数有关？公司表示：“我们抓住了年青一代的消费观念——对中国品牌的热情。重视科技研发，在鞋履、服装品类积累多项先进科技成果。特步品牌跑鞋矩阵横纵向发展全面，代表性产品160X系列专业性能突出。”

值得一提的是，特步国际2021年研发费用为2.5亿元，同期安踏与李宁分别为11亿元、4亿元。

与之相对应的是，特步国际的应收账款和存货均在增加。Wind数据显示，2020年至2021年，公司应收账款从32亿元增加到35亿元，存货从9.7亿元增加到15亿元。

（数据来源:wind）

这是否意味着议价权有所降低？公司回应称：“营运规模扩大导致应收账款及存货比2020年高。存货增长同时因为新品牌在中国开始业务拓展而需要增加存货，年报上看到的存货只是在仓库而还没发给经销商的产品。集团2021年营运资金周转天数为64天，同比减少23天；因此并不会构成坏账或减值风险。”

新品牌拖累营运效率

研究机构普遍认为，就特步国际自身发展而言，中期增长空间还在于费用率改善、提价和中高端产品占比提升带动毛利率提高，共同贡献净利率提升空间。长期来看，成长空间则在渠道结构不断优化，线下从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉，线上线下协同发展。

Wind数据显示，特步国际2021年毛利率为41.7%，不及安踏（61.6%）与李宁（53%）；公司净利率为8.8%，后两家公司分别为16.6%、17.7%，相当于特步国际的两倍。

（数据来源:wind）

公司对此回应称：“新品牌处于发展阶段，不论在研发渠道、产品创新、品牌建立等都需要大量的资源投入，特步去年提出‘五五规划’，力求2025年达成240亿集团收入目标，较2021年增长超过一倍，可见管理层对未来的增长仍抱有相当信心。”

2021年，特步国际的销售费用为18.9亿元，销售费用率18.8%；而安踏、李宁的销售费用分别为177.5亿元、63.4亿元，销售费用率35.9%、27.1%。

（数据来源:wind）

也就是说，行业龙头通过更高的营销投入，换来了品牌形象提升，进一步提升了盈利能力。这也体现在三家公司的周转率方面，2021年，特步国际的总资产周转率为0.74次，低于安踏（0.86次）与李宁（1次）。

现金流宽松代表着企业有更多发展资本。2021年，特步国际现金及现金等价物达到39亿元，而短期借贷及当期借贷到期为4亿元，长期借贷21亿元，相比2020年增加6亿元。

按理说，企业银行存款高，说明公司的资金非常充裕，但公司仍在增加借债、对外定增。另外特步国际的净现比（经营现金流量净额与净利润的比率）为0.79，低于安踏（1.44）和李宁（1.63），侧面反应了不同企业的上下游议价权强弱，该数值越高通常上下游议价权也越高。

“新品牌在海外有相当大的批发业务，海外需要营运资金的投入。海外银行借贷的成本一直较低，加上银行存款的利息也是比较理想，随着生意规模增大，我们需要增加一定的借贷以应付海外业务的发展。另外，需要于内地保持一定的营运资金。目前特步的现金流十分充裕，在相应的营运及扩充开始成熟时，借贷便会减少。”公司解释称。

究其根本，特步国际目前增长动力仍在于主品牌，新品牌业务的规模仍相对较小，但前期市场培育却要耗费大量营运资金。

特步国际对未来前景依然充满信心：“新品牌目前业务占比仍较为少，但未来三至五年在中国的发展将十分迅速，预计新品牌2025年收入规模将到达40亿，年复合增长率超过30%。当新品牌规模扩大时，亏损幅度亦会收窄，同时带来规模效应，为集团带来长远的可持续发展，提高利润率。”（思维财经出品）■