文 | 当代名医在线 潘捷

2026年3月31日，四环医药发布2025年全年业绩。数据显示，公司全年实现总收入26.18亿元，同比增长37.7%；毛利18.02亿元，同比增长45.1%，毛利率升至68.8%；公司拥有人应占溢利1.80亿元，同比由亏转盈；董事会建议宣派末期现金股息每股人民币0.96分。在港股创新药板块普遍陷入亏损泥潭的背景下，四环医药用一份全面扭亏的成绩单，证明了自己“闷声赚钱”的能力。而这家昔日的仿制药龙头，其盈利的真正来源，已不再是传统意义上的“药”。

医美崛起：高毛利业务成第一大收入来源

2025年，四环医药医美业务实现收入14.85亿元，同比增长近100%，分部利润8.18亿元，同比增长226%，毛利率提升至79.5%。医美业务营收占总营收比重首次突破50%，成为集团第一大收入来源。

高毛利医美业务占比的大幅提升，直接带动集团整体毛利率从2024年的65%左右跃升至68.8%。这种利润结构的质变，使公司彻底摆脱了对仿制药业务的路径依赖。

医美业务的核心增长引擎是乐提葆。 该产品2025年销量突破120万瓶，同比增长超过50%，市占率提升至22%，覆盖全国超过8000家医美机构，稳居国内肉毒毒素市场第二。25%的头部机构贡献了75%的销售份额。

再生材料产品线成为新的增长点。 童颜针（回颜臻）、少女针（倾研）于2025年获批并上市。上市不到半年，再生类产品已合作超过1500家深度战略客户，以连锁集团为主。

渠道升级与前瞻布局同步推进。 公司组建近90人的医美公立医院专项团队，已在上海市场取得阶段性突破。2026年公司将持续扩大直营团队规模，同时加大对公立医院医美渠道的资源投入。

创新药减亏：轩竹、惠升双平台进入收获期

2025年，四环医药创新药及其他药品业务实现收入1.76亿元，同比增长206.3%；研发开支约2.16亿元，同比下降37.6%；分部业绩亏损为6.48亿元，同比收窄31.6%。该业务主要依托轩竹生物与惠升生物两大平台。

轩竹生物：三款创新药上市，商业化加速。 轩竹生物于2025年10月在港交所上市，已有三款创新药获批上市。用于乳腺癌治疗的吡洛西利于2025年上市，当年即纳入国家医保目录。2025年三款产品实现近5000万元销售收入，2026年销售收入预计增长4到5倍，未来2到3年有望突破10亿元销售峰值。

惠升生物：糖尿病管线成型，2026年目标扭亏。 惠升生物已累计获批上市17个品种，核心产品包括1类创新药惠优静以及国内首仿药惠优加和惠优达。2025年惠升生物实现产品收入1.19亿元，亏损1.8亿元，2026年目标实现扭亏为盈。

仿制药主动做减法：收缩是为了更好的集中

四环医药另一重要现金流板块为仿制药业务，2025年实现收入9.56亿元，同比下降13%；分部利润2.83亿元，同比下降20.7%。收缩趋势明显。但这一收缩并非被动下滑，而是公司主动战略选择的结果。

管理层在业绩会上明确表示，将主动对仿制药做减法，加快分拆剥离经营不及预期、不符合长期战略的仿制药品种及非核心专业业务，保留具备市场竞争力的核心优势品种。2025年公司已完成多项非核心项目分拆，同时有16款仿制药获批上市，为战略调整过渡期补充现金流。剥离释放的资源将全部投向医美、创新药两大高增长核心板块。

财务底盘：账面现金充裕，分红回报投资者

截至2025年末，公司现金及现金等价物加理财产品、定期存款等合计43.97亿元，账面资金储备充裕。在实现扭亏的同时，董事会建议宣派末期现金股息每股人民币0.96分。在创新药企业普遍“只烧钱不分红”的行业环境下，四环医药以真金白银回馈股东，体现了其现金流底气和财务稳健性。

但投资者也需正视存在的不足：应收账款、存货分别同比增长36.2%、48.1%，资金占用压力上升；医美行业监管趋严，竞争加剧可能影响后续业绩增速；创新药业务虽然大幅减亏，但轩竹生物和惠升生物合计仍亏损超8亿元，商业化能力仍需持续验证。

分析与评论：闷声赚钱的逻辑还能持续多久？

中国金融网董事长、名医大典董事长何世红指出，四环医药2025年的业绩，印证了一个朴素的商业逻辑：高毛利业务+稳定现金流+研发投入收缩，是实现扭亏的最短路径。

2025年公司研发开支约2.91亿元，同比下降38.5%。这并非研发能力的倒退，而是核心成果进入收获期的自然结果——轩竹生物、惠升生物的大部分研发管线已获批，巨额研发投入阶段已经过去。当创新药企度过“只烧钱不产出”的阶段后，利润的释放是必然结果。

四环医药的转型路径，为陷入仿制药集采困境的传统药企提供了一个可供参考的范本：不盲目追求“me-too”或“me-better”的研发竞赛，而是将资源集中在真正能产生现金流的医美赛道，用高毛利业务反哺创新药研发，形成“现金流业务—高增长业务—前沿研发”的良性循环。

然而，公司真正的挑战尚未解决：创新药业务能否在2026年实现盈亏平衡？司美格鲁肽减重适应症能否如期获批并贡献增量收入？医美赛道日益激烈的竞争是否会侵蚀乐提葆的市场份额？这些问题的答案，将决定四环医药能否从“扭亏”走向“持续盈利”。

但至少，在2025年的这个节点上，四环医药用一份“闷声赚钱”的成绩单，证明了自己的生存能力——在创新药行业集体“烧钱讲故事”的时代，能赚钱的药企，本身就是一种稀缺资产。