中国银行业喜欢用“转型”这个词，但大多数时候，它指的是在旧地图上画几条新线。平安银行正在做的事情不太一样：它把地图撕了，然后试图在碎片上重新画。行长冀光恒在2025年度业绩发布会上的表述很克制——“最难的时候已经过去了”——但数字讲述的是一个更冗长、也更诚实的版本：这家银行连续三年营收下滑，零售王牌主动缩水，拨备安全垫以三倍于同业的速率被消耗，而它给出的2026年承诺，是“重回增长”。叙事的关键不在于承诺本身，而在于承诺背后那套逻辑是否成立。

零售的“先破后立”：破得很彻底，立得还不够

平安银行的零售故事曾经是中国股份行里最锋利的那一个。高定价、高利差、高风险，三个词互相咬合，在资产负债表上制造出一种令同业侧目的增长曲线。冀光恒后来承认，“私底下，很多分析师跟我聊天的时候讲，高定价、高利差、高风险的零售业务，是不可持续的。”这句话翻译成更直白的英文大概是：the party had to end, and someone had to turn the lights on.

于是从2023年下半年开始，平安银行做了一件在当期财报上极其难看的事：主动退出高风险客群，压降信用卡、“新一贷”等中高风险资产。信用卡余额较高峰时期压降超过1000亿元。零售贷款余额2025年末同比下降2.3%，但降幅收窄了8.3个百分点，下半年环比实现了13亿元的净增长——一个在绝对值上微不足道、在趋势上却被管理层反复引用的“止跌”信号。

资产质量的改善是真实的，但改善的来源需要拆开看。个人贷款不良率降至1.23%，连续五个季度下降；抵押类贷款占个人贷款的比例升至62.9%，意味着资产组合从“信用敞口为主”向“抵押物背书为主”迁移。信用卡应收账款不良率从2.56%降至2.24%，降幅可观，但2.24%这个数字放在更长的时间轴上并不值得庆祝：2021年至2025年，平安银行信用卡不良率分别为2.11%、2.68%、2.77%、2.56%、2.24%，长期维持在“2”字头。更关键的是，信用卡不良率的改善“很大程度上源自业务规模收缩”——应收账款余额下降了6.8%。把风险高的那部分资产砍掉，剩下的不良率当然会好看一些。这是数学，不完全是风险管理。

零售板块的利润修复则更耐人寻味。2025年零售业务净利润从2024年末的2.89亿元回升至26.83亿元，绝对增幅可观，但基数极低——2024年零售条线“利润贡献不足一个百分点”。零售营收占比46.9%，利润贡献却只有6.3%。这不是一个已经“立”起来的零售银行，这是一个刚刚止血、还在寻找造血能力的零售银行。

财富管理是零售叙事里少数不需要加脚注的亮点。代理个人保险收入同比增长53.3%，财富管理手续费收入增长15.8%，银保业务在平安集团的综合金融生态里找到了一个真实的交叉销售切口。但AUM增速只有1.1%，零售客户数增长1.9%，说明这条第二曲线是在一个几乎不增长的用户池里做深单客价值，而不是在扩张中获取增量。

对公“补位”：扛住了增量，也扛出了不良

零售收缩的同时，对公业务被推到了扩表的前线。2025年企业贷款余额增长3.5%，一般企业贷款增长9.2%，票据压降约1300亿元——结构上确实在向“一般企业贷款”倾斜，而不是用低收益票据充规模。科技贷款余额3065.82亿元，增长9.8%；绿色贷款余额2664.33亿元，增长12.2%；供应链金融融资发生额1.98万亿元，增长23.1%。从“五篇大文章”的政策口径看，对公的投放方向是规矩的，甚至是积极的。

但“补位”是有代价的。企业贷款不良率从0.70%升至0.87%，交通运输、邮电业不良率上升2.27个百分点，农牧渔业上升1.83个百分点。对公房地产贷款不良率升至2.22%，较上年末上升0.43个百分点，首席合规官吴雷鸣说“房地产风险的生成高峰期已经过去”，但“风险敞口稳定”和“风险出清”是两个不同的概念，而平安银行的对公房地产敞口仍在2101.81亿元的规模上。对公补位的叙事成立的前提是：新增一般企业贷款的资产质量能够覆盖存量房地产和部分行业尾部风险的继续暴露。2025年的数据没有证伪这个前提，但也没有充分证实它。

拨备：那张越打越薄的牌

净利润降幅4.2%远小于营收降幅10.4%，这个“韧性”需要被准确归因。2025年信用及其他资产减值损失同比下降17.9%，减少约88.61亿元；拨备覆盖率从250.71%降至220.88%，一年消耗29.83个百分点，是股份行整体降幅（9.10个百分点）的约三倍。如果维持2024年的计提力度，利润降幅将超过20%。换句话说，净利润的“稳定”在很大程度上是用存量拨备换来的，而不是当期盈利能力改善的自然结果。

这并不意味着拨备已经耗尽。220.88%仍然远高于监管要求和股份行平均水平，核心一级资本充足率9.36%，分红率维持在27%，每10股派5.96元。资产负债表没有紧迫的生存问题。但“用拨备平滑利润”这个操作有一个天然的上限，而平安银行已经在这条路上走得比同业更快、更远。当拨备覆盖率继续下行时，利润对信用成本的真实敏感度会上升，届时“重回增长”将不再是一个可以由管理层选择时点的叙事，而是一个由资产质量曲线决定的被动结果。

新叙事究竟是什么

冀光恒说战略转型完成了70%以上，剩下的30%是“重回增长”。这句话的修辞很聪明：它把过去两年半的所有难看数字都归入“70%”的代价区间，同时把市场的注意力引向一个尚未被验证的“30%”承诺。但新叙事的核心问题不在于进度条的数字，而在于增长回归的动力来源是否已经换过发动机。

旧叙事是零售高风险高收益驱动，靠定价覆盖风险，规模本身就是利润。新叙事如果成立，它应该由三样东西驱动：中风险中收益信贷的规模化能力、抵押类资产的风险成本节约、以及综合金融生态下的非息收入增长。2025年的数据里，第一个只有雏形（零售贷款止跌，橙e贷、橙业贷余额突破300亿），第二个确实在发生（抵押类占比62.9%，不良率下降），第三个有真实亮点（代理保险+53.3%）但没有大到可以单独支撑一家股份行的利润表。

欧美银行业在2010年代经历过类似的转向。巴克莱和苏格兰皇家银行在危机后砍掉投行高风险敞口，用数年时间忍受营收收缩和拨备消耗，最终换来的不是“回到危机前的增速”，而是一个更小、更稳、估值逻辑完全不同的银行。平安银行的选择在方向上与那轮调整有结构性的相似：用短期的难看换取长期的可持续。区别在于，中国股份行没有“大幅缩表后靠资本返还取悦股东”的选项，它必须在保持规模的同时完成风险偏好的下移。

新叙事的真正考验不是2026年营收能否转正，而是当拨备覆盖率不再充当利润的缓冲垫时，中风险资产产生的收入是否足以覆盖它们的风险成本。 如果答案是肯定的，平安银行将证明零售银行的转型不必以永久性缩小资产负债表为代价。如果答案是否定的，那么“最难的时候已经过去”就只是一句在业绩发布会上听起来合理、在信用周期面前的一句话。冀光恒和他的团队已经展示了“破”的决心，现在市场需要看到的是“立”的算术。