2025年，中国创新药产业交出了一份很难用单一情绪读完的年报。

国家药监局批准上市创新药76个，比2024年的48个多出28个，创历史新高；对外授权交易总金额1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易数量157笔，三个维度全部刷新纪录，交易总额首次超过美国。中国内地新开展创新药临床试验约2500项，占全球总量的48%，是同期美国的1.5倍。百济神州和信达生物双双跨过全年盈利线，恒瑞的创新药收入占比逼近六成。如果只看这几行数字，结论似乎是现成的：中国创新药“成了”。

但同一份产业报表的背面写着另一组数字。2025年，至少20家Biotech公司关停或进入清算程序。一级市场医药医疗融资额前三季度仅414亿元，较2021年峰值大幅缩水。过去十年里，真正由中国本土企业研发、获得FDA批准上市的新药累计不超过10个；2025年美国获批新药中First-in-Class占比约48%，中国约14%。同质化研发仍在吞噬资源：近60%的创新药研发投入集中在PD-1、CAR-T等少数热门领域，罕见病药物投入仅占5%。

这两个中国，同时存在于2025年的创新药产业里。 把其中任何一个单独摘出来，都会得到一幅失真的画像。真正的产业前景，不在“成了”或“没成”的二选一里，而在兑现的质量和兑现的分布之中。

兑现是真的，但兑现的来源需要拆开看

先承认正面事实的坚实程度。76个创新药的批准数量不是统计口径的注水：47个化学药品中38个为国产，23个生物制品中21个为国产，国产占比分别达到80.85%和91.30%。11个首创新药中获得批准，其中4个由中国自主研发。这意味着中国创新药的身份已经从“仿制跟随”切换到了“有原创成分的并行者”，至少在最头部的批文里，这个判断站得住。

BD交易的量级跃升同样不是虚火。首付款从2024年的水平跳到70亿美元，同比增长超过220%，三生制药与辉瑞的PD-1/VEGF双抗交易首付款达到12.5亿美元，恒瑞与GSK的总交易金额超过120亿美元。首付款是真金白银，是跨国药企用资产负债表为中国分子投的票，不是新闻稿里的意向数字。百济神州的泽布替尼全球销售额280.67亿元，美国市场贡献202亿元，首次超过中国市场成为最大单一市场——一个中国原研药在BTK抑制剂这个竞争最激烈的赛道上，从伊布替尼手里抢下了全球领导权，这件事的产业含义比任何一笔BD都更重。

但兑现的结构比兑现的总量更值得追问。

恒瑞2025年创新药销售收入163.42亿元，同比增长26%，占比58.34%；信达产品收入118.96亿元，PD-1抑制剂达伯舒仍然是肿瘤基本盘，降糖药开始贡献第二引擎。这些收入的含金量不容否认。但放到全球坐标系里，中国头部药企的创新药收入体量，仍然大致相当于一家中等规模跨国药企的单一治疗领域产品线。百济的泽布替尼是一个真正的例外，例外之所以值得强调，恰恰因为它还不够多。

BD交易的繁荣则引出了另一个问题：当首付款成为Biotech最主要的现金流来源时，中国创新药的价值实现，在相当程度上仍然发生在本土市场之外。 2025年BD交易总额超过1300亿美元，但首付款70亿美元，占总交易金额的比例约5%。里程碑付款和销售分成是后置的、条件性的、依赖海外合作方执行力的。一个分子在中国实验室里被发现，在早期临床阶段被跨国药企以首付款锁定，后续的全球开发和商业化收益的大头流向海外。这比“卖青苗”的旧叙事复杂得多——首付款的定价在改善，交易结构在从纯License-out向联合开发演进——但中国药企在全球化价值链中的分成比例，仍然是一个尚未解决的问题。

临床试验的数量与质量之间，隔着一道First-in-Class的坎

中国临床试验数量全球第一，是一个被反复引用的事实。2500项，占全球48%，早期试验占比超过全球47%，这些数据由国家药监局和央视新闻等官方渠道确认，没有水分。跨国药企在华开展的临床试验数量占其全球总量的10%以上，全球排名前二十的跨国药企近十年在华开展临床试验1600多项，基于中国临床数据在海外获批的新药已经出现。中国临床研究的基础设施、患者可及性和执行效率，在全球产业分工中已经确立了不可替代的位置。

但临床试验的数量优势，和质量意义上的首创能力，是两个不同的指标。

2025年中国批准的首创新药为11个，其中4个为国产。同期美国FDA批准的45个新药中，First-in-Class占比约48%，折算下来超过20个。中国在“全球首创”这个最硬核的指标上，仍然只有美国的零头。更具体的信号来自FDA的审批端：2026年前三季度FDA批准约45个新药，国产仅占2席。中国药企在美国监管体系下的自主获批能力，远远落后于BD交易和NMPA批文所呈现的繁荣程度。

这指向一个关键的战略分化。中国创新药产业在“快速跟随”和“同类最优”这个区间里，已经建立起了全球竞争力——ADC、双抗、GLP-1，这些赛道上的中国分子在临床数据上被跨国药企认真对待，BD定价在上升，交易结构在深化。但在“全球首创”这个决定长期定价权和价值链地位的区间里，中国仍然是一个有存在感、但没有系统优势的参与者。靶点发现能力、转化医学的深度、对未被验证生物学机制的容忍度——这些“从0到1”的能力，不是靠临床试验数量堆出来的。

出清不是背景噪音，是产业走向成熟必须支付的账单

2025年至少20家Biotech关停或清算，派格生物解散子公司，丽珠集团终止PD-1项目并计提约9242.5万元减值，斯微生物陷入8亿元债务困局。把这些事件仅仅读作“资本寒冬的受害者”，会错过它们真正的产业含义。

中国创新药在2018—2021年间积累的管线数量，远远超出了临床价值和商业化能力的承载上限。PD-1赛道最多时有多少个在研项目，行业内人人皆知，最终能够进入“四龙争霸”格局的只有少数几个，其余项目的结局在立项的那一天就已经大致确定。2025年发生的出清，是对那一段时期资源错配的迟到纠正。丽珠集团终止PD-1项目时明确表述为“止损”，这个措辞本身就是产业理性的回归——不是每一家药企都需要在每一个热门靶点上有一个项目，承认这一点，比再融一轮钱继续烧更需要判断力。

出清的另一面是资源集中。头部企业的研发费用率从50%以上降至20%—30%区间，资源从“管线数量”转向III期临床、全球注册和商业化转化。恒瑞2025年研发投入87.24亿元，占营收27.58%，7款1类创新药获批，400余项临床试验在全球推进——投入总量在头部继续集中，而尾部在系统性退出。一个健康的创新药生态，从来不是“所有Biotech都活着”，而是“正确的Biotech在正确的阶段拿到正确的钱”。 2025年的出清，正在把2018—2021年间被廉价资本扭曲的筛选机制，重新装回产业里。

但出清也暴露了一个尚未解决的融资结构问题。一级市场融资额较峰值大幅缩水，港股18A中市值低于20亿港元的公司增至27家，基本丧失融资功能。BD首付款成为部分Biotech事实上的“替代性融资”，这救活了一批拥有优质分子的公司，但也把产业的融资节奏与跨国药企的BD预算周期绑定在了一起。当BD窗口收窄时，那些既没有BD筹码、又失去了股权融资通道的中小Biotech，将没有第三条路可走。

支付端的变量：商保丙类目录是2026年最值得盯住的一件事

如果说BD和临床试验数据描述的是中国创新药的供给侧能力，那么支付体系的改革决定的是需求侧的可持续性。

2025年之前，中国创新药在国内市场的商业化高度依赖一个单通道：国家医保谈判。医保“保基本”的定位决定了它的支付上限，PD-1年治疗费用从进入医保前的数十万元降至4万元左右，是这条通道运行逻辑的极端表达。对于真正的首创药物和罕见病药物，单一医保通道的支付能力与研发成本之间的缺口，始终是一个结构性矛盾。

2026年出现的变化值得认真对待。国务院4月发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，首次从国家层面确立商业健康保险在创新药支付中的战略地位，构建“医保+商保”多层次支付体系。首版商保创新药目录已于2025年末发布，19种药品纳入；2026年目录调整首次将“已纳入商保目录”列为申报基本医保目录的条件之一，打通了两个目录之间的衔接通道。更具体的机制设计包括对高临床价值创新药“一定时期内保持价格相对稳定”，以及允许创新药预申报以缓解“踩线获批”的焦虑。

这是中国创新药支付体系自医保谈判制度建立以来最实质的一次结构扩展。 它的意义不在于商保短期内能替代多少医保支出——商业健康险的覆盖深度和控费能力都还需要时间建设——而在于它向研发端传递了一个此前缺失的信号：在中国市场上，临床价值足够高的创新药，有可能获得一个高于“保基本”定价水平的支付出口。 对于一家需要在“做First-in-Class”和“做一个能进医保的me-too”之间做资源配置决策的药企来说，这个信号的方向性意义，大于任何一个具体品种的谈判价格。

但支付端的改革目前仍然处在制度搭建的早期。19种药品的首版商保目录是一个起点，商保公司的精算能力、赔付意愿和医院端的落地渠道，都是尚未被验证的变量。丙类目录能否在2027—2028年形成一个足够大规模、可持续的支付池，是判断中国创新药内需市场能否支撑更高风险研发投入的关键观察点。

前景不在“超越美国”的叙事里，在结构改善的速度里

把中国创新药的前景寄托在“NMPA批文数量超过FDA”或“BD总额全球第一”这类总量指标上，是一种舒适但危险的读法。总量领先可以同时与结构脆弱并存：苏联曾经在水泥产量上超过美国，但这从来不是衡量经济体竞争力的正确指标。

中国创新药真实的产业前景，取决于四个结构性变量在未来三到五年的走向。

First-in-Class的占比。 2025年国产首创新药4个，占NMPA批准创新药总数的5%左右；FDA同期First-in-Class占比接近一半。这个差距的收窄速度，比任何BD总额都更能说明中国创新药在全球价值链中的位置变化。

FDA自主获批的数量。 BD出海是把分子卖给有能力做全球注册的人，自主出海是自己把分子送到FDA面前并拿到批文。后者需要的临床设计能力、注册事务能力和与监管机构的沟通能力，是产业能力中更难复制的那一层。百济的泽布替尼证明了这条路走得通，下一个走通的人什么时候出现，是比“BD又创纪录了”更值得追踪的新闻。

商保丙类目录的实际支付规模。 制度框架已经搭起来了，19种药进去了。接下来要看的是：进入目录的药品在多大程度上实现了放量，商保的赔付率是否可持续，以及这个通道能不能从“试点性质的补充”成长为“可预期的第二支柱”。

出清之后的新进入者质量。 2025年关停的20多家Biotech清理了上一轮的过剩产能，但产业的长期活力取决于下一批创业者带来什么。如果新一轮的立项仍然集中在已经被验证的热门靶点上，出清就只是周期性重置，而不是结构性进步。如果ADC、双抗、CGT之后，中国实验室里开始系统性地产生针对全新生物学机制的第一批分子，那才是产业拐点真正到来的信号。

2025年的中国创新药，有资格说自己在“兑现”。76个批文、1356亿美元BD、两家头部Biotech扭亏为盈、泽布替尼在全球市场上击败伊布替尼，这些都是真实的、可验证的兑现。但兑现的是过去十年积累的管线资产的价值，而产业的未来取决于下一批资产的原创程度。支付端的改革、出海的模式升级、临床试验质量向早期和首创倾斜——这几件事在2026年同时处于推进状态，这是中国创新药产业从未有过的结构性有利条件。但这些条件能不能转化为First-in-Class的产出和全球价值链中的定价权，答案不在已经公布的任何一份数据里。

一个值得记住的对比：2025年中国新药出海交易额超过了美国，但FDA批准的本土中国原研药，一只手数得过来。前者衡量的是中国分子在别人手里的价值，后者衡量的是中国药企自己把分子变成全球产品的能力。 中国创新药的前景，就藏在从前者走向后者的那段距离里。这段距离在缩短，但还没有短到可以宣布到达的程度。