文 | 名医大典首席观察员 大河

图 | 微摄

在全球医药外包产业浪潮中，李革团队打造的药明系已构建起横跨小分子、大分子、ADC（抗体偶联药物）三大核心赛道的医药江湖，更通过精妙的资本运作，编织出一个闭环联动的资本王国。药明康德（603259.SH）、药明生物（02269.HK）、药明合联（02268.HK）三家上市公司，看似各自独立运营，实则在股权、业务、资本层面深度绑定，共同支撑起药明系的产业版图与资本游戏。

股权脉络与业务分野：三分天下却同气连枝

药明系的核心纽带在于李革团队的统一控制，三家公司形成“赛道互补、资本联动”的格局，股权结构清晰且关联紧密。从股权关系看，药明康德与药明生物无互相持股，但两家企业合计持有药明合联近70%股权，构成药明合联的控股股东，形成“双核心赋能子平台”的架构。这种股权设计既保证了三家公司在资本市场的独立融资能力，又实现了药明系对核心赛道的全面掌控。

业务层面，三家公司精准卡位医药外包产业链的不同细分领域，构建起无死角的覆盖网络。药明康德聚焦小分子CRDMO赛道，药明生物深耕大分子CRDMO领域，药明合联则专注于ADC/XDC CRDMO赛道，三者形成“小分子+大分子+偶联药物”的全链条布局，既避免了内部直接竞争，又能实现客户资源与技术能力的协同复用，共同构筑起药明系在医药江湖的竞争壁垒。

医药江湖：各据赛道，筑牢产业根基

药明系的医药江湖地位，源于三家公司在各自细分赛道的深耕细作与数据沉淀，凭借技术壁垒、产能规模与客户资源，成为全球医药外包领域的核心玩家。

药明康德：小分子龙头的“瘦身聚焦”之路

作为药明系的“基石”，药明康德稳居全球小分子CRDMO龙头地位，2025年业绩表现亮眼，预计实现营收454.56亿元，同比增长15.84%；归母净利润191.51亿元，同比激增102.65%，基本每股收益6.70元/股，同比增长104.27%。业绩高增源于主业韧性与资产优化的双重驱动，其中持续经营业务收入同比增长21.40%，在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%，远超全球行业14%的增速。

公司战略清晰，通过剥离非核心资产聚焦主业，2025年10-12月以28亿元向高瓴资本转让康德弘翼、药明津石、明捷医药全部股权，同时出售药明合联部分股权，合计获得近98亿元收益，既优化了资产结构，又显著增厚利润。化学业务为核心支柱，2025年前三季度营收259.78亿元，占总营收79.06%，其中TIDES业务同比增长121.1%，成为新增长引擎。全球市占率达8.2%，位列全球CRO第三，中国市场CR3市占率37.8%，市值相当于国内同行泰格医药、康龙化成、凯莱英总和的两倍，行业优势稳固。

药明生物：大分子领域的“稳健对冲”玩家

药明生物在大分子CRDMO赛道稳步前行，2025财年顺利实现收入和利润双双增长，2026财年增长势头持续，核心驱动力来自研究服务、药物开发与生产业务。研究服务业务表现强劲，CD3 TCE分子合作加速，2025年合作项目潜在里程碑付款总额超40亿美元，为业绩增长提供确定性支撑。

公司凭借多元化股东结构缓冲地缘政治风险，成为里昂证券在国内CRO/CDMO领域的首选股，目标价48.5港元，评级“跑赢大市”。同时注重技术沉淀与行业赋能，2026年1月推出《生物制品外源因子检测与病毒安全性评估》专著，系统输出十年技术积累，巩固行业话语权。全球化布局与风险对冲能力凸显，成为药明系抵御外部不确定性的“稳定器”。

药明合联：ADC赛道的“后起之秀”与产能扩张者

作为药明系布局ADC赛道的核心平台，药明合联成长迅猛，2025年预计营收同比增长超45%，毛利同比增长超70%，经调整净利润同比增长超45%（扣汇率影响后超65%）。目前位居全球ADC外包服务市场第二、中国第一，2025年占据全球24%的市场份额，服务客户超600名，完成120项全球IND申请，项目总数达1291个，在高景气ADC赛道确立领先地位。

为弥补产能缺口，药明合联展开上市后首次重大并购，拟以4港元/股价格收购东曜药业全部已发行股份，最高代价约27.903亿港元，较东曜药业30日平均收盘价溢价114.67%，较经审核净资产溢价280.79%。此次收购可获得东曜药业20000L ADC商业化产能及“一站式”ADC技术平台，且双方产能均布局于长三角，能减少技术转移成本，强化协同效应，进一步巩固ADC CDMO领域的领先地位。

资本王国：从杠杆套现到闭环运作的进化

药明系的资本王国并非一蹴而就，经历了从1.0到2.0的迭代升级，形成“业务赋能资本，资本反哺业务”的闭环链路，李革团队通过精准的资本运作，不断放大财富效应与产业影响力。

资本运作1.0阶段以“杠杆偿债、分拆套现”为核心。2015年，药明康德美股私有化面临资金缺口，李革团队通过“并购贷款+借款+私募股权过桥融资”完成退市，背负持续偿债压力。2018-2023年，陆续推动药明康德、药明生物、药明合联等企业上市，以分拆融资覆盖杠杆贷款本息。疫情红利推动两家核心企业市值攀升，药明康德最高突破4700亿元，药明生物超4000亿港元，2020-2023年李革团队通过减持合计套现约200亿元，完成“上市-融资-套现”的基础闭环。但此阶段模式根基脆弱，2024年初美国相关草案点名药明康德，导致其市值骤降至1500亿元附近，暴露对高市值的依赖风险。

资本运作2.0阶段升级为“叙事重塑、风险对冲、闭环强化”。药明康德通过剥离低增长资产“轻量化”，药明合联通过并购扩产“重布局”，共同塑造“聚焦核心CRDMO赛道”的资本叙事，推动市值回升——药明康德2025年市值从1500亿元攀升至3000亿元附近，药明合联市值一度突破1000亿港元。伴随市值修复，实控人及关联方开启新一轮减持，药明康德实控人2025年11月至2026年1月套现超53亿元，药明康德、药明生物亦减持药明合联股份。同时，药明康德加速全球化产能布局，在美国、欧洲、新加坡落地基地，调整订单结构降低对美国市场依赖，以对冲地缘政治风险。套现资金部分反哺核心业务并购与产能建设，形成“资产优化-业绩提升-市值增长-套现-再投资”的完整闭环。

深度研判：药明系生态的核心逻辑与潜在挑战

中国金融网董事长、名医大典国际医疗健康产业创研院院长何世红指出，药明系的医药江湖与资本王国，是“产业为体、资本为用”的生态体系，其核心逻辑在于通过业务细分聚焦构筑产业壁垒，再以资本运作放大估值与现金流，实现产业扩张与财富增值的双向驱动。

从优势来看，三家公司的业务协同形成“全赛道覆盖”能力，满足客户从小分子到大分子、从常规药物到偶联药物的多元化需求，构筑起难以复制的行业壁垒；资本运作能力成熟，2.0模式通过叙事重塑与风险对冲，弥补了1.0模式的脆弱性，适配复杂的外部环境；全球化布局与政策适配性强，药明康德契合国家支持专业化CDMO发展的政策导向，能通过长期协议转嫁关税成本，议价能力突出。

但潜在挑战亦不容忽视。其一，资本运作根基仍依赖市值增长，若行业景气度下行或地缘政治风险加剧，市值回调将打破闭环，影响套现与再投资能力；其二，研发投入收缩隐忧，药明康德2025年前三季度研发投入同比下降13.7%，研发费用率从2024年同期的3.4%降至2.5%，长期或削弱技术迭代能力；其三，产能扩张与整合风险，药明合联新建产线存在建设周期与放量不确定性，收购东曜药业后的产能整合、文化融合需时间验证；其四，减持动作引发市场担忧，频繁套现可能影响投资者信心，叠加美国104%税率影响药明康德60%收入，外部不确定性仍存。

药明系已构建起国内医药外包领域最完整的“产业+资本”生态，三家公司各司其职又协同联动，既在医药江湖站稳脚跟，又打造出高效运转的资本王国。未来，其发展关键在于平衡资本运作与研发投入，巩固产业壁垒的同时降低对市值波动的依赖，唯有如此，才能在全球医药创新浪潮中持续领跑，将生态优势转化为长期可持续的增长动能。