成立近九年，四次冲击港股IPO，明星资本簇拥下估值43亿元，累计亏损已超21亿元——科望医药正在上演一场关于资本与产业的极限博弈。

2026年5月27日，科望医药向港交所主板递交上市申请，这是继2024年6月、2025年5月、2025年11月三次递表后的第四次冲刺。此前公司还曾于2021年尝试赴美上市未果。在礼来亚洲基金、高瓴、腾讯等机构的簇拥下，这家尚未实现任何产品商业化的临床阶段生物医药公司，正在被资本时间表无情地往前推进。

License-in撑起的价值底座

科望医药成立于2017年，专注于肿瘤免疫疗法的研发，管线涵盖六项资产，其中四项处于临床阶段、两项处于临床前阶段。公司价值结构的核心，最早源自2018年——成立刚满一年的科望医药先后与国际生物医药企业签订多笔授权引进协议，以此完成了早期管线建设的“原始积累”。

最早的两笔交易来自美国Inhibrx。2018年4月30日，科望医药与Inhibrx签署授权协议，拿下了ES102（INBRX-106）在大中华区的独家开发、生产和销售权。此后，Inhibrx将ES102拆分至新公司Inhibrx Biosciences，科望的授权协议随之平移。按照协议约定，科望已向Inhibrx支付250万美元首付款，报销相关研发成本约490万美元，每个ES102许可产品的里程碑款总金额为1亿美元。ES102是一种六价OX40激动剂抗体，截至目前，全球尚无获批的OX40激动剂，ES102是全球仅有的两款处于2期或以上临床开发阶段的OX40候选激动剂之一。

第二笔来自Compass。2021年，科望医药从Compass公司获得ES104的大中华区独家开发及商业化权益。ES104是一种差异化VEGF/DLL4双特异性抗体，截至2026年5月，是全球仅有的处于活跃临床开发阶段的VEGF/DLL4双特异性抗体，在胆道癌、结直肠癌和胃癌等多种肿瘤类型中显示出抗肿瘤活性。科望已向Compass支付700万美元首付款，累计里程碑付款300万美元，该产品在中国的开发和商业里程碑款总额为1.1亿美元。

此外，科望还有自研资产。ES014是全球首个且唯一进入临床阶段的CD39/TGFβ双特异性抗体；ES009是一款靶向LILRB2的差异化单克隆抗体。

从产业逻辑看，License-in是诸多Biotech在初创时期快速搭建管线的通行路径。但科望医药面临的核心问题，并非“授权引进”本身，而是其已运行近九年，研发投入逐年收缩，核心产品关键临床数据尚未披露，公司最大的资产价值仍然依赖于外部授权，而非内部研发形成的核心能力和产品护城河。

研发收缩与临床推进的双重滞后

科望医药的研发投入轨迹，呈现出一种与创新药企发展规律相悖的收缩态势。

2022年，科望医药研发成本为3.51亿元；2023年骤降至1.08亿元；2024年与2025年分别维持在1.17亿元和1.06亿元。从2022年至2025年，研发投入整体收缩幅度超过三分之二。行业分析师指出，创新药企业的核心资产本应是高强度的研发投入与不断推进的临床管线，研发持续收缩意味着公司在管线战略上正在经历“预算紧缩期”，与IPO募资所承诺的“聚焦核心研发”形成明显反差。

这一收缩直接反映在核心产品的临床进度上。自2018年获得授权以来，ES102在中国已完成两项针对晚期实体瘤患者的I期临床试验（作为单药和与PD-1检查点抑制剂联合使用）。然而II期临床试验的推进速度远不及预期。

招股书显示，ES102联合特瑞普利单抗治疗晚期NSCLC患者的2期试验，初始入组速度慢于预期。原因包括：同期业内竞争性临床试验数量高于预期，患者来源受限；最初的入组标准仅纳入接受二线治疗的患者，导致患者池过窄；入组标准调整不够及时。这些因素叠加，导致2期临床试验在过去2年时间内仅入组22人。这一数字对于一款被视作核心的候选药物而言，基本意味着研发推进节奏远低于行业平均速度。

此外，科望医药在招股书中披露，其I期临床数据相对低调。在ES102联合特瑞普利单抗治疗的27例患者临床研究中，客观缓解率（ORR）仅为11.1%。虽然研究样本量较小，只有27例，但这一数据远未达到令市场确信靶点临床价值已获验证的水平。

还有一点值得关注：2018年授权的ES102，在大中华区推进了近8年，截至目前尚未披露关键的II期完整数据，III期临床也尚未启动。按照招股书透露的规划，公司最早可于2029年将临床阶段资产推向市场。也就是说，从获得授权到最终有望实现商业化，前后将超过11年。这一周期在创新药领域或许不算极端，但在资源高度依赖融资的Biotech企业中，11年的长期投入对现金流构成了极大的持续性压力。

明星资本加持与估值的剪刀差

尽管研发端数据平淡、临床推进缓慢，科望医药在资本市场获得的待遇却截然不同。

截至2021年C轮融资完成时，科望医药已累计募集资金约2.52亿美元，投后估值达5.99亿美元（约合43亿元人民币）。股东名单堪称“豪华配置”：礼来亚洲基金持股22.93%，陈飞博士通过上海礼轶持股10.59%，高瓴持股9.51%，大湾区基金持股5.38%，汇鼎持股4.92%，腾讯持股4.09%，鼎晖投资、高特佳投资、德屹资本等知名机构亦在列。

值得注意的是，礼来亚洲基金对科望医药的持股比例超过33%，不仅远超创始人团队持股比例（纪晓辉博士持股10.18%、卢宏韬博士持股8.96%），更意味着机构投资者对公司治理拥有显著的话语权。这种股权结构在早期创业企业中并不罕见，但当企业走向IPO时，机构股东对上市时间表的强烈诉求往往与研发的客观节奏之间存在内在张力。

市研率是另一个关键指标。按最近12个月研发投入计算的市值与研发支出比率，科望医药2025年市研率TTM为41.09倍，远超港股18A中位数水平（约13至16倍）；即使按四年平均研发投入1.70亿元计算，市研率仍高达25.34倍，显著高于行业中位数。这一数据意味着：与同等研发投入水平的港股未盈利生物科技公司相比，资本市场对科望医药给予了极高的估值溢价。但这一溢价缺乏充分的基本面支撑——产品未获批上市，核心资产主要来自授权引进，自主研发的差异化管线价值尚未验证。

2022年之后，科望医药没有再进行过新的外部股权融资，自2022年至2025年的融资“空窗期”超过4年。对于一家累计亏损超21亿元、每年研发支出仍超1亿元的临床阶段企业而言，融资渠道的中断意味着其运营资金的大幅减少。

科望医药2024年曾实现1.07亿元营收，全部来自与安斯泰来就BiME®平台项目签署的合作协议所产生的许可收入；但2025年因无新增重大许可合作安排，营收归零。一家临床阶段的生物科技公司，在产品实现商业化之前长期依赖对外许可收入作为“输血渠道”，本就不具有可持续性。

对赌下的倒计时

但最具决定性的财务约束，不是累计亏损或营收波动，而是招股书中的对赌条款——这是科望医药第四次IPO冲刺的决定性驱动因素。

根据招股书披露，如公司未能如期上市，或发生重大违约情形，优先股股东有权要求公司按发行价外加年化8%的利息赎回其持有的优先股。这一条款带来的财务压力非常严重：截至2024年4月末，公司账面资金仅剩2.55亿元，而回购金额预计可达32亿元。巨额赎回义务意味着一旦IPO失败，科望医药将面临立即偿付几十亿资金的刚性债务压力——以公司现有现金规模，完全不具备履行能力。

截至2025年末，科望医药累计亏损达21.02亿元，现金及现金等价物仅剩2.25亿元；由于优先股计入负债，公司净负债高达28.83亿元，已陷入资不抵债的状态。同时，公司的负债率高达672%，进一步揭示了财务结构极端脆弱的现实。

在这种财务重压下，行业分析师一语道破困境的实质：“对赌机制使研发进程被资本时间表倒逼，IPO已成为刚性兑付需求而非自主选择”。

对科望医药而言，上市已不仅是企业发展的“选项”，而是关乎公司存续的“必答题”。若再次上市受阻，公司不仅将面临难以承受的巨额债务，更可能在现金流枯竭的压力下直接走向困境。

这种将研发节奏与资本退出强制绑定的模式，在生物医药产业并非孤例，但科望医药的案例呈现出尤为强烈的反差：一边是潜在的核心管线价值重估，另一边是濒临断裂的资金链，研发耐心与资本时间表之间的张力已经达到临界点。

拐点的两面：INBRX-106的海外机遇与资金困境

科望医药产业局势的复杂性，还在于ES102全球合作伙伴的新进展带来了两面性的影响。

2026年5月11日，Inhibrx Biosciences公布了INBRX-106联合帕博利珠单抗一线治疗头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）的II期临床中期分析数据。该研究基于53例可评估患者的数据（联合治疗组25例，单药对照组28例），在PD-L1高表达的一线HNSCC患者中，联合治疗组确认的客观缓解率（cORR）达44.0%，较PD-1单药组的21.4%实现了翻倍，期间观察到3例完全缓解（CR）病例，且整体安全性完全可控。

数据的正面程度不容忽视。INBRX-106联合PD-1疗法将客观缓解率翻倍提升，对OX40靶点研发赛道而言，是近年最显著的临床积极信号之一。根据路透社报道，包括默沙东、礼来、阿斯利康、辉瑞在内的多家跨国药企已对INBRX-106显示出高度兴趣并展开早期接洽。

对于科望医药而言，合作伙伴的重大临床进展，至少有两方面的积极意义：其一，从技术层面验证了OX40激动剂的协同治疗潜力，侧面支持了科望核心管线的价值；其二，INBRX-106若后续与跨国药企达成重大授权交易，其大中华区权益持有方科望医药的商业价值有望被市场重新评估。

但对于科望这家处于IPO关键时期的公司来说，这笔潜在利好来得恰恰“晚了一点”。要想从合作伙伴的海外BD价值释放中直接获得资金注入，科望自身还需完成核心产品在中国的大规模临床研究验证和商业化路径构建——这意味着至少数年的额外研发周期和数十亿级别的资本投入。科望账面上仅剩的2.25亿元现金，显然无法覆盖这一漫长窗口期。

所以科望医药所处的局面，恰好是创新药赛道典型悖论的极端注脚：资产价值可能很大，但资本窗口期却几乎关闭。能否上市，不仅决定企业能否继续持有其核心管线，更决定了它能否等到这些管线展现真正价值的时刻。

核心挑战的三重聚焦

综合来看，科望医药面临的核心问题集中在三个方面。

第一，产品基础的自主性不足。 ES102与ES104均通过外部授权引进，需支付持续性里程碑款项——ES102的1亿美元与ES104的1.1亿美元，对于一家处于资不抵债状态的生物科技公司而言构成持续性财务负担。科望虽有自研平台与管线，但其价值仍未经充分临床验证。

第二，临床推进的节奏滞后。 ES102的2期临床试验2年仅入组22人，这一速度不仅推迟了上市时间表，也暴露了公司临床设计的精准度和执行速度与头部Biotech的差距。

第三，现金流与对赌迫在眉睫。 现金仅剩2.25亿，净负债28.83亿，对赌协议列出的回购条件金额远超公司承受能力。科望第四次闯关港股不只是融资行为，更是一场攸关生存的突围。

当前，全球创新药赛道正经历一场深刻的价值分化：拥有扎实临床数据和差异化技术壁垒的企业，仍能获得资本青睐；而缺乏自研能力、临床进展缓慢、估值泡沫过大的企业，则正在被市场加速淘汰。科望医药在这场分化中处于一个极不确定的位置——它拥有来自Inhibrx的积极全球临床信号和潜在跨国外资合作的想象空间，同时面临极其严峻的财务约束和研发资源的持续收缩。

2026年生物医药首次被定位为新兴支柱产业，政策环境对创新药企业释放出系统性利好信号。但宏观政策只能在产业发展方向层面提供支持，并不能替代企业自身的研发硬实力和资金可持续性。对于科望医药而言，第四次IPO闯关的成败，将在相当程度上决定这家企业能否撑过当前资金枯竭的临界点，并抓住OX40赛道难得出现的临床突破窗口期。

资本市场看待科望医药，最终需要回答一个问题：其价值底座究竟是礼来亚洲、高瓴、腾讯等明星股东融资加持的“资本化泡沫”，还是INBRX-106全球临床潜力与自研管线的“产业逻辑”？这个问题的答案，并不会由IPO的定价决定，而是由未来数年科望医药能否持续在临床端交出有说服力的“数据答卷”——以及在资本端能否抓住喘息窗口加快研发变现——来最终作答。