文 | 中国金融网CFN 金捷

2026年6月26日，创业板指站上4380.41点。到10月30日收盘，这个数字对应的累计回撤超过44%。科创50同期最大跌幅接近50%，电子、通信板块自高点分别下跌49%和48%。全市场成交额从6月的日均逾3万亿元一路缩到9月的1.85万亿元，两融余额从2.88万亿元降至2.42万亿元，杠杆资金退潮的幅度和速度都足够让人倒吸一口凉气。

但把同一时间窗口里的另一组数字放在旁边，画面就不太一样了。前三季度，286家科创板公司合计净利润572亿元，同比增长85.9%；AI板块上市公司净利润同比增长281%；光模块、PCB、存储行业净利润分别增长121.9%、108.9%、321.8%。中际旭创一家前三季度赚了222.38亿元，同比增长211.81%，海外订单已经下到2027年。

指数在跌，利润在涨。这个裂口，是讨论“反转先锋”时唯一值得认真对待的起点。

跌的是什么：估值、拥挤度和一次被迫的去杠杆

这轮下跌的起点不在基本面。7月之前，科创50的PE（TTM）一度达到249.2倍，处于历史100%分位；电子板块周成交额占全市场比重34.1%，同样在历史极值上。换句话说，科技股在二季度末的位置，是“故事定价”推到了极限，任何风吹草动都可能触发筹码松动。

触发因素来自海外。9月美联储加息25个基点至3.75%—4.00%，10年期美债收益率一度突破5.3%，高久期成长股的估值分母被瞬间拉大。与此同时，AI叙事的定价逻辑也在切换：市场不再无条件为“资本开支增长”买单，开始追问自由现金流和回报周期。五大云厂商最近12个月自由现金流从2025年二季度的2011亿美元骤降至2026年二季度的224亿美元，其中两家已转为净流出。当“花钱的速度”超过了“收钱的速度”，全球科技股同步承压，A股只是被共振的那一个。

但下跌的性质需要看清楚：这是一次估值和筹码的出清，不是盈利的崩塌。国信证券的对比框架给出了一个可参照的刻度——本轮电子板块自高点最大下跌46%，回吐了此前涨幅的0.61；2015年和2021年两轮科技调整中，这个回吐比例分别是0.64和0.59。调整的充分度，已经落在历史可比区间的上沿。

为什么科技股最可能先站起来：三个“已经”，一个“还没”

第一，估值已经跌到了历史低位。 瑞银10月28日的报告给出的判断是，中国AI科技硬件的估值“接近历史低位”，风险回报“再度转趋吸引”；历史上当估值达到类似水平时，相关股份其后12个月平均升逾50%。创业板指PE处于过去十年28%分位，创业板指2026年预期归母净利润增速66.29%——一个盈利在高速增长、估值在历史低位的组合，在A股宽基指数里找不出第二个。

第二，盈利已经兑现，而且能见度在往外延伸。 这轮科技股的盈利不是“预期”，是三季报里已经落袋的数字。AI算力链条的业绩兑现度最高：光模块企业不仅订单排到了2027年，毛利率还在往上走——中际旭创前三季度毛利率46.39%，同比提升5.65个百分点，高端产品占比提升和硅光渗透率增加在改善盈利质量，而不只是走量。科创50在2026年上半年的归母净利润同比增速是166.4%，2027年一致预期净利润增速从48%上调到了50%。当估值收缩到历史低位，而盈利预测还在被上调，价格和基本面之间的弹簧就被压到了比较紧的位置。

第三，筹码已经出清到接近历史可比水平。 两融余额从2.88万亿降到2.42万亿，降幅约16%；融资余额减持幅度、成交额萎缩幅度和市场情绪降温幅度，与2015年和2021年两轮科技调整的末期基本相当。筹码从杠杆资金手里转移到更耐心的资金手里，这个过程在10月已经发生了相当一部分。10月最后一周，股票型ETF单周净流入超过1500亿元，宽基ETF是主要的承接方；北向被动资金连续三周创年内新高，科技是最主要的流入行业。

“一个还没”指的是催化剂。2015年9月之后的反弹由国产信息化叙事推动，芯片和操作系统指数最大涨幅分别达到127%和118%；2022年5月至7月的反弹由复工复产和新能源车产销回升驱动，光伏逆变器和TOPCon电池指数最大涨幅分别达到171%和131%。这一轮调整的充分度已经接近前两轮，但走出一轮像样的反弹，需要一个新的产业催化来把“低估值+好盈利”翻译成资金愿意持续买入的理由。

催化剂可能长什么样：物理AI和人形机器人的“订单验证期”

当前最接近“催化剂”形态的方向，是物理AI和人形机器人。

10月下旬，特斯拉确认Optimus首批具备量产质量的机器人下线，硬件设计方案基本冻结；黄仁勋在GTC柏林把“物理AI”定义为AI的下一波浪潮。A股机器人板块自10月16日起走出底部反弹，宇树科技在8个交易日内上涨58%。智元机器人的通用AI机器人累计下线突破2万台，从1万台到2万台用了不到六个月。这个节奏的意义不在于“又有一个主题”，在于机器人板块正在从“预期定价”切换到“订单验证”——硬件订单开始兑现，产业催化的颗粒度从“概念”变成了“交付”。

Agent方向也在提供类似的线索。Anthropic提交IPO申请，缓解了AI融资层面的担忧；DeepSeek发布新的Agent架构，大模型从“能说”向“能做”迁移。如果个人Agent在金融、消费等场景形成可验证的渗透率数据，它提供的将不是一个新故事，而是一个让已经高速增长的算力需求获得需求侧确认的证据。

但“先锋”不等于“全面反转”：需要诚实的三个保留

第一个保留是资金面的出清还没有走完。两融余额仍在净卖出，电子、通信板块上周继续被杠杆资金抛售；机构筹码和行业拥挤度的出清需要的时间比价格底更长。十大券商策略里，“等待右侧信号”是当前最集中的措辞，没有一家在喊“V型反转”。

第二个保留是科技板块内部会剧烈分化。中信证券的判断值得认真对待：估值收缩的主要进程在2026年已完成，但科技板块内部走势将分化，非AI板块存在结构性修复机会，而AI新技术题材需要经历一轮“去伪存真”。有订单、有毛利改善、有现金流的光模块和算力硬件，与只有叙事没有交付的标的，在下一段行情里的走势不会是同一件事。

第三个保留是“先锋”的幅度和节奏取决于盈利的持续性。2027年一致预期增速50%是一个有分量的数字，但它建立在AI资本开支不出现断崖式放缓的假设上。五大云厂商自由现金流的收缩是一个需要盯住的变量：如果2027年资本开支增速如市场预期般回落，算力链条的盈利增速也会跟着下台阶。反转先锋的“先锋性”，在于它会在情绪修复的第一阶段跑在前面；但能跑多远，取决于订单和现金流能不能在2027年继续接住估值修复之后的价格。

观点：在赔率最有利的位置上，等一个不必猜的催化剂

科技股在这轮下跌中受到的冲击最重，不是因为它的基本面最脆弱，恰恰是因为它的基本面最经得起拆解，而估值和筹码在下跌之前被推到了最极端的位置。当一个资产的盈利在增长、估值在历史低位、筹码已经完成了一轮烈度可比的出清，它在下一轮修复中成为先锋，是一个关于赔率的判断，不是一个关于信念的判断。

当前不需要判断的是“科技股会不会涨”——44%的回撤、85.9%的利润增速、28%分位的估值，这三个数字放在一起，向下的空间已经被压缩得相当有限。需要判断的是“什么时候涨”和“涨的时候谁在前面”。物理AI和人形机器人的订单验证、Agent应用的渗透数据，是值得盯住的信号；ETF和北向被动资金的持续流入，是值得盯住的资金信号。先锋的位置是跌出来的，但先锋的确认是等出来的。 在信号出现之前，科技股提供的是一个赔率足够、但时间不确定的选项——对于愿意用耐心换空间的资金来说，这已经是一个不需要太多勇气的判断。