文 | 当代名医在线首席观察员 付强

图 | 微摄

2026年1月26日，北京同仁堂医养投资股份有限公司第四次向港交所主板递交上市申请书，中金公司担任保荐人。若此次成功登陆港股，同仁堂医养将成为同仁堂集团旗下第四家上市企业，与A股同仁堂（600085.SH）、港股同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂国药（03613.HK）形成“A+H”资本矩阵，构建起覆盖中医药研发、生产、销售、终端医养服务的全产业链布局。这盘跨越数十年的资本棋局，既是老字号对行业趋势的精准把握，也是其通过专业化分拆、市场化融资实现高质量发展的战略实践。

资本矩阵成型：四大平台各司其职，贯穿全产业链

同仁堂集团的资本布局始终围绕“中医药全产业链”核心，通过四家上市平台的功能划分，实现从上游研发、中游生产到下游销售与终端服务的闭环覆盖，各板块协同互补且定位清晰。

A股同仁堂作为集团核心上市主体，承载着传统中药制造与国内核心渠道销售职能，是全产业链的“基本盘”。其依托350余年品牌积淀，聚焦经典中成药生产，构建起覆盖全国的线下销售网络，为集团提供稳定的现金流与品牌背书。截至2026年1月27日，该股融资余额达14.33亿元，占流通市值的3.47%，超过历史90%分位水平，反映出资本市场对其核心资产价值的认可。

港股同仁堂科技则承担“现代化转型与年轻化破圈”的战略使命，聚焦中药现代化研发与创新营销。公司通过技术升级优化生产效率，同时以跨界融合方式激活品牌活力：2025年联动泡泡岛音乐节打造“元气补给站”，活动总曝光量突破3200万次，带动相关门店销售同比增长10.01%；深化与FIBA3×3篮球赛合作，将生脉饮打造为“运动后补气神器”，话题总声量超1亿次，成功打破中医药“老年养生”的标签束缚。此外，公司通过“中医药文化进校园”项目覆盖22所院校、2.2万人次，以文化传承夯实品牌根基，形成“研发-生产-营销-文化”的协同链路。

同仁堂国药聚焦海外市场拓展，是集团中医药国际化的“桥头堡”。其通过适配海外监管标准与消费习惯，将同仁堂产品与服务推向全球，弥补国内市场增长瓶颈，形成“国内+海外”双循环格局。目前，公司已在东南亚、欧美等地区建立销售网络，让中医药文化通过市场化路径实现国际传播。

此次冲刺港股的同仁堂医养，是集团布局终端医养服务的关键落子，填补了全产业链“最后一公里”的空白。据招股书披露，按2024年总门诊人次及住院人次计，公司是国内非公立中医院医疗服务行业最大集团，市场份额1.7%；中医医疗服务收入占比长期维持在84%以上，2024年实现营收11.75亿元，净利润4619.7万元。公司拥有2732名执业医师（含30名国家级荣誉医师），2024年门诊人次达297.7万次，构建起“线下医疗机构+互联网医院+管理服务输出”的业务模式，形成“诊疗服务-产品销售-健康管理”的终端闭环。

战略纵深：资本赋能赛道拓展与风险平衡

同仁堂的资本棋局，本质是通过专业化分拆与市场化融资，实现各赛道的精准发力与资源优化配置，同时以集团控股为核心保持战略一致性。这一布局既贴合行业趋势，也暗藏对风险的考量。

从行业机遇看，中医医疗服务市场增长潜力显著。据弗若斯特沙利文数据，2024年至2028年该市场将以10.2%的年增速扩张，2028年市场规模达14780亿元；而老龄化加剧、慢性病群体增长与居民健康需求升级，为同仁堂医养提供了广阔市场空间。集团将医养业务分拆上市，既能借助港股资本市场募集资金（用于提升服务能力、偿还贷款等），也能通过独立估值实现板块价值重估，与A股、港股现有平台形成估值互补。

从扩张路径看，同仁堂医养采取“内生培育+外延并购”双轮驱动，但其资本运作也伴随风险。为快速扩大规模，公司2022年斥资2.84亿元收购浙江三溪堂股权，2024年又以1.12亿元收购上海承志堂、中和堂股权，导致商誉激增至2.63亿元，占2025年9月末总资产的23.5%。同时，公司收入高度依赖两家核心医院，2023年至2025年前9月，北京同仁堂中医医院与浙江三溪堂保健院合计收入贡献均超50%，业务集中度风险突出。此外，公司自身造血能力仍较弱，2025年前三季度经营活动现金流净额4367.4万元，同比下降15.52%，截至2025年11月末仍有1.06亿元未偿还银行借款，需依赖集团增资与上市融资缓解资金压力。

集团层面则通过股权控制与资源协同平衡风险。目前同仁堂持有医养公司83.98%股权，通过旗下养老基金、医疗基金等参与增资，既强化控制权，也为医养业务提供资金支持。同时，医养终端与集团中药生产、销售板块形成协同：终端诊疗服务可直接带动同仁堂中药产品销售，而集团的品牌积淀与产品体系也为医养业务提供信任背书，形成“产品-服务”相互赋能的格局。

行业观察：老字号的资本转型启示

中国金融网董事长、名医大典国际医疗健康产业创研院院长何世红指出，同仁堂的全产业链资本棋局，为中医药老字号转型提供了重要范本，其核心逻辑在于“坚守主业根基，通过资本赋能细分赛道专业化发展”。相较于单一主体上市，多平台分拆模式既能让各板块聚焦核心职能，也能通过差异化融资满足不同业务的资金需求——传统制造板块依托A股稳定融资，创新业务与海外业务借助港股对接国际资本，终端服务板块通过上市突破资金瓶颈。

但这一模式的可持续性，仍取决于三大核心能力：一是协同整合能力，需避免各上市平台业务重叠与内部竞争，强化“研发-生产-销售-服务”的产业链协同效率；二是风险管控能力，尤其是同仁堂医养的商誉风险、业务集中风险与现金流压力，需通过上市后募资优化资产结构，拓展管理服务等轻资产业务，降低对单一机构的依赖；三是品牌一致性管理，同仁堂科技的年轻化营销、医养业务的服务品质，均需与集团“同修仁德，济世养生”的核心价值观保持一致，避免品牌稀释。

随着同仁堂医养IPO进程推进，其资本矩阵将进一步完善。在中医药振兴与健康中国战略背景下，这盘覆盖全产业链的资本棋局，不仅关乎同仁堂自身的规模扩张与价值提升，更将为中医药行业借助资本市场实现现代化、国际化提供重要参考。未来，如何平衡扩张速度与风险控制、如何深化各板块协同效应，将是同仁堂资本棋局能否持续走深走稳的关键。