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2026年1月，被誉为“史上最坚硬泡沫”的日本国债市场遭遇历史性抛售冲击，“债市之雷”正式引爆。40年期日本国债收益率自1995年以来首次突破4%，10年期、20年期国债收益率攀升至1999年以来最高点，市场以“用脚投票”的方式，宣泄着对日本财政状况持续恶化的深切忧虑。作为全球发达经济体中政府债务率最高的国家，日本当前正陷入“财政恶化—债市动荡—政策两难”的负反馈循环，这场债市风暴并非短期脉冲式波动，而是其长期财政失衡、政策失当积累的必然结果，财政状况恶化的警报已全面拉响。本文将严格依据日本财务省、国际货币基金组织（IMF）、日本央行等官方机构公布的可靠数据，拆解债市动荡细节、剖析财政恶化根源，结合政策困局与全球影响展开深度分析，客观呈现日本经济当前的严峻处境与未来挑战。

债市之雷引爆：收益率飙升，流动性枯竭，市场信心崩塌

2026年1月20日，日本国债市场迎来标志性动荡，成为“债市之雷”全面引爆的转折点。当日，40年期日本国债收益率盘间突破4%，创下2007年该期限国债发行以来的历史最高水平，也是三十多年来日本各期限主权债券中首次出现这一收益率峰值，打破了日债长期以来的“低波动”神话。与此同时，短期及其他长期限国债收益率同步飙升，10年期、20年期、30年期国债收益率均刷新1999年以来的最高纪录，形成全期限收益率集体走高的罕见态势，凸显市场对日本财政前景的极端担忧。

市场恐慌情绪直接导致日债流动性急剧枯竭，小额抛售便引发大幅波动，进一步暴露了当前日债市场的脆弱性。据日本债券交易公司官方披露的数据显示，1月20日当天，超长期国债（主要为30年期、40年期）的交易金额仅为2.8亿美元，成交量萎缩至常态水平的三分之一以下，反映出投资者普遍持“抛售离场、避之不及”的态度，市场买盘力量近乎枯竭，昔日“坚不可摧”的日债泡沫濒临破裂。

这场债市动荡并非短期偶然，而是长期风险累积的集中爆发。事实上，自2025年以来，日本长期国债收益率便步入上行通道，国债期限利差（以长期限国债收益率扣减2年期国债收益率计算）持续走陡，直观反映出市场对财政风险的担忧不断加剧。据日本央行公布的数据，到2026年1月，月均20年期、30年期、40年期日债与2年期日债的收益率差，分别较2024年12月上升0.64、0.66和0.48个百分点，利差陡峭化态势表明，市场对日本长期财政可持续性的信心已彻底动摇。

尽管截至2026年1月29日，市场情绪略有缓和，40年期日债收益率回落至3.66%（较1月20日回落24个基点），20年期、30年期收益率也分别回落15个、20个基点，但整体收益率仍处于三十年来的相对高位。三菱日联摩根士丹利证券固定收益策略师藤原和哉的评价直指核心：“除非财政政策的不确定性得到明确缓解，否则市场难以出现推动买盘的积极催化剂。”这意味着，只要日本财政恶化的根源未解决，“债市之雷”的余波仍将持续，后续不排除出现更大幅度的动荡。

债市引爆的核心诱因：财政失序叠加政策错位，风险集中宣泄

日本“债市之雷”的引爆，表面上是市场对财政状况恶化的担忧集中宣泄，实则是长期财政失衡、选举前政策投机、货币政策转向等多重因素叠加的结果。其中，财政状况的持续恶化是根本原因，而高市早苗政府的短期政策操作，则成为压垮骆驼的“最后一根稻草”，凸显出日本政策制定的短视性与无序性。

直接导火索：无资金保障的减税承诺，动摇市场信心根基

2026年1月19日，日本首相高市早苗为赢得即将到来的众议院选举（定于2月8日举行），公开表示将加快探讨减税政策，考虑将当前8%的食品消费税降至零，为期两年，并计划将这一承诺写入竞选公约。据日本财务省初步估算，此举将导致日本政府每年损失约5万亿日元的税收收入，而高市早苗政府始终未披露填补这一巨额财政缺口的具体资金来源，属于典型的“无资金保障”财政扩张举措。

更为值得警惕的是，日本朝野政党呈现出“全民减税”的投机态势，进一步加剧了市场的不安情绪。由日本立宪民主党与公明党联合组建的新政党“中道改革联合”，在其基本政纲中也明确提出“食品消费税归零”的类似主张。分析人士指出，无论此次众议院选举结果如何，日本财政扩张的态势都将延续，税收减少、支出增加的格局难以改变，这意味着日本政府的财政赤字将进一步扩大，只能通过增发国债弥补资金缺口，而这无疑将加剧日债市场的供需失衡，进一步压低债价、推升收益率。

野村证券随即发出警告，日本债市正面临类似2022年英国“特拉斯冲击”的“高市冲击”风险——当年英国首相特拉斯宣布大规模减税计划，引发英国金融市场剧烈震荡，英镑贬值、国债收益率飙升，最终被迫取消减税计划。如今，高市早苗政府的无资金保障减税承诺，与当年特拉斯政府的政策投机如出一辙，成为引爆日债市场的直接导火索，也暴露了日本政客为赢得选举而忽视财政纪律的短视行为。

深层根源：长期财政恶化，债务负担濒临失控

日债市场的动荡，本质上是日本长期财政恶化的集中反映，而这一局面的形成，可追溯至日本经济“失去的三十年”。上世纪九十年代，日本资产泡沫破裂，经济陷入漫长的资产负债表衰退，非金融企业和家庭部门大幅去杠杆，日本政府不得不通过持续的财政扩张来应对经济下行压力，最终导致政府债务规模节节攀升，财政状况日益恶化，陷入“财政扩张—债务增加—再扩张”的恶性循环。

从官方数据来看，日本的财政负担已达到濒临失控的水平，远超国际安全红线。IMF公布的数据显示，2024年底，日本政府债务余额与国内生产总值（GDP）的比值高达237%，位居全球发达经济体首位，远超国际公认的100%债务警戒线，甚至是美国（约121%）、德国（约64%）的两倍以上，意大利（135%）的1.7倍，凸显出日本财政的极端脆弱性。日本财务省的数据显示，截至2025年9月末，日本政府债务余额与年化GDP之比虽略有回落至179.5%，但仍处于历史高位，且这一数据尚未计入2025年11月推出的经济刺激计划和2026年拟推行的减税政策带来的新增债务。此外，据IMF《2025年与日本进行第四条磋商的报告》，2023年日本政府债务占GDP的比重曾达240%，净负债率为136%，即便扣除金融资产，其债务压力仍远超其他发达经济体。

高市早苗政府上台以来（2025年10月），进一步加剧了财政扩张的力度，推出“扩张财政+减税纾困”的政策组合拳，使得本就脆弱的财政状况雪上加霜。2025年11月，日本内阁正式批准总规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，其中包括17.7万亿日元的一般预算支出和2.7万亿日元的减税措施，这是新冠疫情以来日本最大规模的经济刺激计划，进一步扩大了财政赤字。

2026财年的预算草案进一步凸显了财政的失衡态势。据日本财务省公布的文件，高市早苗内阁提出的2026财年预算规模高达122.3万亿日元，远超2025财年的115.2万亿日元，再创历史新高。其中，仅用于偿还国债本金及利息的国债费就高达31.3万亿日元，较2025财年的28.2万亿日元大幅增加，约占2026财年国家预算支出的四分之一，意味着日本政府每支出4日元，就有1日元用于偿还国债债务，财政支出的刚性压力已难以缓解。与此同时，日本防卫预算持续攀升，据央广网披露，2026财年日本初始防卫预算将达到9万亿日元，创下历史新高，连续14年上涨，2023财年至2025财年，防卫预算从6.8万亿日元增至8.7万亿日元，2025年年末加上补充预算，防卫开支合计达11万亿日元，占GDP比重已达2%。军备扩张的持续加码，进一步挤压了财政空间，加剧了财政负担。

推波助澜：货币政策转向，加剧债市供需失衡

日本央行货币政策的正常化转向，成为加剧日债市场动荡的重要推手。长期以来，日本央行是日债市场的最大买家，通过无限制的国债购买，维持着日债市场的稳定，支撑着日本政府的财政扩张。但自2024年3月以来，在通胀持续高企、经济增速转正的背景下，日本央行宣布退出负利率和收益率曲线控制政策（YCC），开启了货币政策正常化进程，逐步缩减购债规模，其持有日债的占比持续回落，“压舱石”作用大幅减弱。

据日本财务省披露的数据，2023年末至2025年9月末，日本央行持有日债的占比回落了3.7个百分点，而同期外国投资者、人寿保险公司持有日债的占比也分别回落1.2和2.0个百分点，仅有银行、养老基金及公共养老金等机构持债占比略有上升，但难以弥补缺口。更为关键的是，外国投资者对中长期日债的配置意愿极低，主要集中在短期日债（T-BILLS），截至2025年9月末，外国投资者持有日本T-BILLS余额76.5万亿日元，约占日本T-BILLS存量规模的54.4%；而持有日本中长期国债（JGB）余额仅69万亿日元，约占日本JGB存量规模的6.6%。

与此同时，日本央行持续加息，进一步加剧了债市压力。自2024年3月退出负利率政策以来，日本央行已累计4次上调政策利率，当前政策目标利率升至0.75%，创三十年来新高。加息不仅推高了国债发行成本，还导致本土金融机构增持日债的动力不足——人寿保险机构在利率上行环境下面临存量账面浮亏，叠加多数机构已完成久期匹配，对增持超长期债券的动力不足；银行等机构也因风险偏好下降，不愿大幅增持日债。需求不足导致市场缺乏流动性，小额抛售便足以引发大震动，这也是1月20日日债市场剧烈波动的重要原因之一。此外，据日本财务省1月8日公布的国际证券交易周报，截至2025年12月28日-2026年1月3日当周，海外投资者虽小幅增持日本中长期债券2735亿日元，但规模有限，难以改变日债市场的供需失衡格局。

财政恶化逼近：收支失衡加剧，政策调整空间耗尽

日本“债市之雷”的引爆，是财政恶化逼近临界点的信号。当前，日本财政正面临收支失衡加剧、债务负担高企、财政纪律松弛等多重困境，政策调整空间已基本耗尽，若不采取果断措施，财政状况将进一步恶化，甚至引发更大规模的金融风险。

其一，收支失衡持续加剧，财政赤字难以收敛。一方面，税收收入增长乏力，难以支撑财政支出的持续扩张。日本经济长期处于低速增长状态，企业盈利增长有限，个人收入水平停滞不前，导致税收收入增长缓慢。另一方面，财政支出刚性增长，尤其是国债费、社会保障费、防卫费等支出，已成为财政支出的“刚性负担”。2026财年，日本国债费达31.3万亿日元，社会保障费因人口老龄化持续增加，防卫费突破9万亿日元，三大支出合计占财政支出的比重超过60%，使得财政支出难以压缩。与此同时，高市早苗政府拟推行的食品消费税减免计划，将进一步减少税收收入，每年损失约5万亿日元，这将导致财政赤字进一步扩大，只能通过增发国债弥补缺口，形成“赤字—发债—利息增加—赤字扩大”的负反馈循环。

其二，债务负担高企，偿债压力日益沉重。截至2024年底，日本政府债务余额与GDP之比达237%，是全球发达经济体中最高的，且仍在持续上升。随着国债收益率的飙升，日本政府的偿债压力进一步加大——2026财年国债费已达31.3万亿日元，占财政支出的四分之一，若未来国债收益率持续维持在高位，国债费将进一步增加，挤压其他财政支出的空间，甚至可能出现“偿债困难”的局面。更为严峻的是，日本政府的债务主要由本土机构持有，一旦本土机构出现抛售行为，将引发日债市场的进一步动荡，进而加剧财政危机。

其三，财政纪律松弛，政策短视性凸显。为赢得选举，日本朝野政党纷纷推出减税、增加支出等扩张性财政政策，忽视了财政可持续性，导致财政纪律日益松弛。高市早苗政府上台以来，先后推出21.3万亿日元的经济刺激计划、食品消费税减免计划，均未明确资金来源，属于“无资金保障”的财政扩张，这不仅动摇了市场对日本财政的信心，也加剧了财政恶化的态势。日本执政党自民党政务调查会长小林鹰之也坦言，如果现任内阁不采取果断行动，日本将面临失去经济地位并“滑向二流国家”的风险，他强调，人力资本和高科技曾是日本经济增长的主要动力，但现在这一基础正在逐渐削弱，而财政政策的失当，进一步加剧了这一困境。

其四，人口老龄化加剧，财政可持续性进一步承压。日本是全球人口老龄化最严重的国家之一，65岁以上人口占比超过28%，且仍在持续上升。人口老龄化导致社会保障费（养老金、医疗、护理等）持续增加，进一步加重财政负担；同时，劳动力人口减少，导致经济增长乏力，税收收入增长受限，双重压力使得日本财政的可持续性进一步承压，难以通过经济增长缓解财政困境。

政策两难困局：宽财政与紧货币的冲突，调控陷入被动

当前，日本正陷入“宽财政”与“紧货币”的政策冲突之中，日本央行和政府在稳物价、稳汇率、稳债市、稳经济之间反复权衡，调控空间极度有限，陷入被动局面，这也进一步加剧了债市动荡和财政恶化的态势。

一方面，日本央行面临加息与稳债市的两难。为应对通胀压力和日元贬值，日本央行不得不推行货币政策正常化，持续加息——当前政策利率已升至0.75%，创三十年来新高，且未来仍有进一步加息的可能。但加息将推高国债收益率，加剧日债市场的动荡，增加政府的偿债压力，甚至可能引发金融机构的资产负债表危机。2026年1月23日，日本央行公布议息决议，维持政策利率不变，上调经济增长与通胀预期，并指出如果经济形势符合预期将继续提高利率，这被市场解读为释放鹰派信号。随后，日本央行行长植田和男在新闻发布会上表示，长债收益率正在以相当快的速度上升，日本央行将在特殊情况下灵活开展债券购买以稳定市场，这与“特拉斯冲击”时英国央行立即宣布大规模购买国债如出一辙，凸显出日本央行的被动处境——既要应对通胀和日元贬值，又要稳定债市，难以兼顾。

另一方面，日本政府面临财政扩张与财政纪律的两难。为刺激经济增长、赢得选举，日本政府不得不推行扩张性财政政策，增加支出、减免税收，但这将加剧财政赤字和债务负担，动摇市场信心，引发债市动荡。若收缩财政支出、增加税收，又将导致经济增长进一步放缓，甚至陷入衰退，不符合选举政治的需求。这种政策两难，使得日本政府难以制定有效的财政政策，只能被动应对，进一步加剧了财政恶化的态势。

此外，日元汇率持续走弱，进一步加剧了政策调控的难度。2024年3月日本央行开启货币政策正常化以来，日美利差与日元汇率的联动关系出现分化：2024年3月初至2025年5月底，日美利差与日元汇率相关系数接近-0.652，即日美利差收窄、日元汇率升值；2025年6月初以来，日美利差与日元汇率相关系数由负转正，为+0.846，即日美利差收窄伴随日元同步贬值。日元持续贬值推高了进口成本，加大了输入性通胀压力，迫使日本央行进一步加息；而加息又将加剧债市动荡和财政压力，形成恶性循环。美国商品期货交易委员会数据显示，日元对美元非商业净多头持仓规模自2025年5月以来持续回落，到2026年1月底重新跌回净空头区间，反映了投机资金再次转向看空日元，进一步加剧了日元贬值压力。

为缓解日元贬值压力，日本政府不得不寻求国际合作，甚至考虑联合美国干预汇市。2026年1月23日，一则关于纽约联储询价日元汇率的报道引发了日美联合干预日元贬值的市场猜想，当天日元升值1.74%，创下5个月来单日最大涨幅。1996年以来，美国仅三次干预过汇市，上次是2011年日本地震后。2026年1月26日，日本财务省表示，日本当局将视需要与美国方面密切协调，对汇市波动做出适当回应。到1月30日，日元汇率收在154.77，较1月23日进一步升值了1.74%，但日元贬值的长期压力并未消除，若财政状况和债市动荡得不到改善，日元仍有可能再次贬值。

模式反思与全球影响：日本困局的警示意义

日本“债市之雷”引爆、财政恶化逼近，不仅是日本自身经济政策失当、经济模式失衡的结果，也对全球金融市场和其他国家具有重要的警示意义。与此同时，日本当前的困境，也折射出其资本主义模式的深层矛盾，未来发展道路面临严峻挑战。

日本资本主义模式的深层矛盾凸显

战后多年，日本以独特的利益相关者资本主义模式闻名于世，该模式由大型企业的终身雇用制、工龄工资制以及企业工会三大支柱支撑，在经济高速增长时期发挥了重要作用。但过去30年间，受全球化的冲击和新自由主义的影响，这一模式被迫做出改变，当前正呈现出三种截然不同的趋势，且相互冲突，进一步加剧了经济困境。

第一种趋势是强化新自由主义、金融资本主义，受企业治理改革推动，股东回报急剧增加，激进投资者地位日益稳固，东京试图巩固其主要金融中心的地位。这一趋势与数字化转型、人工智能热潮相关，但也导致了严重的贫富差距，有人称之为“技术封建主义”。第二种趋势是国家扩大经济干预，即“国家资本主义”，表现为产业政策重新兴起，国防、网络安全等领域支出增加，军备扩张加速，公私关系重组。第三种趋势是复兴“社区型资本主义”，重视加薪与分配、缩小收入差距、投资人力资源，但当前这一趋势正被金融资本主义和国家资本主义挤压。

英国牛津大学教授休·惠特克在《日本经济新闻》的文章中指出，未来的挑战在于将三种趋势保持在一种“受控的不平衡”状态。但当前，高市早苗政府的政策更倾向于国家资本主义和金融资本主义，增加技术、防卫领域支出，却未落实人力资源投资，导致三种趋势失衡，进一步加剧了财政压力和经济困境。历任日本首相都承诺将人力资源投资置于政策核心，但很难说这一承诺已得到落实，近期工资增长已被通货膨胀抵消，实际工资出现负增长，人力资源这一日本最大的资产正被浪费。

对全球金融市场的外溢影响

日本作为全球第三大经济体，其债市动荡和财政恶化不仅影响自身，还将对全球金融市场产生外溢影响，主要体现在两个方面。

一是加剧全球债市波动。在日元低利率时代，借入日元、投向美债等高收益资产的套息交易，是全球金融市场的重要资金流动方式。但如果日债收益率持续上升，将加大套息交易逆转风险，进而引发更广范围的全球资产抛售。2024年7月底日本央行超预期加息叠加美国就业数据意外走弱，引发8月5日全球股市剧震，便是前车之鉴。2026年1月20日，在日本国债市场震动的同时，美国、欧洲以及亚洲等新兴市场债市也均遭遇不同程度的抛压，尽管背后驱动因素并非全然由日债波动导致，但作为低利率时代的全球廉价资金主要来源，日债波动的外溢影响仍需密切关注。

二是凸显全球主权债务风险。日本的困境并非个例，而是全球主权债务风险的“冰山一角”。IMF在更新《世界经济展望》时表示，世界经济增长依赖少数几个驱动因素因而比较脆弱，在金融市场持续存在脆弱性的同时，财政脆弱性可能变得更加突出。2025年以来，包括美国、英国、德国等在内的发达经济体超长期主权债收益率均创下历史高点，反映了全球主权债市场正步入“财政负担加大—国债发行增加—市场信心削弱—主权债收益率抬升—财政负担进一步加大”的负反馈循环，本质是市场对各国财政可持续性的担忧要求长端主权债给更高风险溢价。日本的案例警示各国，若忽视财政纪律，持续推行扩张性财政政策，最终将面临债务危机和金融动荡的风险。

综合评析：日本困局的本质与未来挑战

2026年1月，日本“债市之雷”的引爆，标志着日本财政恶化已逼近临界点，这场危机并非偶然，而是日本长期经济政策失当、财政纪律松弛、经济模式失衡共同作用的结果，其本质是“增长乏力—财政扩张—债务高企—货币被动收紧—债市动荡”的恶性循环，未来日本将面临严峻的挑战。

从短期来看，日本首要面临的是债市稳定和财政赤字收敛的双重挑战。日本央行虽表示将灵活开展债券购买以稳定市场，但随着国债收益率的飙升，购债规模的扩大将加剧通胀压力，进一步削弱日元汇率；若不加大购债力度，债市动荡将持续，甚至引发金融机构危机。同时，高市早苗政府的减税计划若强行推行，将进一步加剧财政赤字，若取消减税计划，则可能影响选举结果，陷入“选举政治”与“财政稳定”的两难。此外，众议院选举定于2月8日举行，无论选举结果如何，朝野政党的财政扩张倾向都难以改变，财政纪律松弛的局面短期内难以扭转。

从中长期来看，日本面临的挑战更为严峻。一是经济增长动力不足，人口老龄化、劳动力短缺、技术创新乏力等问题，将持续制约日本经济的增长，难以通过经济增长缓解财政困境；二是财政政策调整空间耗尽，债务负担高企、收支失衡加剧，使得日本政府难以通过压缩支出、增加税收等方式改善财政状况，只能被动依赖国债发行；三是货币政策正常化难度较大，稳物价、稳汇率、稳债市的多重目标相互冲突，日本央行的调控难度极大；四是资本主义模式失衡，三种发展趋势难以协调，进一步加剧了经济和社会矛盾。日本执政党自民党政务调查会长小林鹰之警告，若不采取果断行动，日本可能沦为二流国家，这并非危言耸听，而是日本当前困境的真实写照。

日本的困局，也为全球其他国家提供了重要警示：一是要坚守财政纪律，避免为短期政治利益推行“无资金保障”的财政扩张政策，注重财政可持续性；二是要协调好财政政策与货币政策，避免出现政策冲突，形成调控合力；三是要重视人口结构变化和人力资源投资，培育经济增长新动力；四是要警惕主权债务风险，建立健全债务管理机制，避免债务负担过度积累。

总体来看，日本“债市之雷”已经引爆，财政状况恶化逼近，若不采取果断、有效的调整措施，日本将面临更大规模的金融风险和经济危机，甚至影响全球金融市场的稳定。未来，日本能否打破恶性循环，改善财政状况，走出经济困局，不仅取决于政策调整的力度，更取决于能否突破政治利益的束缚，实现资本主义模式的良性发展，这对日本政府而言，无疑是一场严峻的考验。