扎心数据先行：赚了指数，没赚到钱

先看一组让多数投资者五味杂陈的数据。

2025年前三季度A股主要指数全线上涨，创业板指累计上涨51.20%，深证成指上涨29.88%，上证指数上涨15.84%。三季度单季表现更为凌厉，创业板指涨幅达50.40%，科创50指数上涨49.02%，深证成指上涨29.25%。9月份沪深北三市合计成交额约53.2万亿元，创出月度成交额历史新高。

但另一组数据同样来自官方：今年9月份，A股上涨个股数量为2000余只，同期下跌个股数量则超过3000只。三季度银行板块小幅下跌，成为极少数逆势下跌的板块。

指数在涨，多数个股在跌；成长股在飞，价值股在趴。 赚钱效应高度集中，跑不赢指数成了大多数散户的真实写照。

再看资金面的“疯狂”：截至9月1日，A股融资余额攀升至2.28万亿元，打破2015年6月18日的历史纪录；两融余额同步冲高至2.3万亿元，同样刷新历史峰值。自8月5日两融余额突破2万亿元后，已连续20个交易日稳定在这一水平之上。前8个月A股新开户数合计达1721.17万户，同比增长47.9%。截至2025年6月末，A股投资者总数已突破2.4亿户。

2.4亿投资者、2.3万亿杠杆资金、53.2万亿月成交——这个市场已经拥挤到了什么程度？

券商预判全扫描：共识与分歧

十大券商最新策略观点密集出炉，核心判断呈现高度共识，但分歧同样鲜明。

中信证券认为，在AI投资周期拐点到来之前，全球高利率环境是必须应对的常态。对海外高利率不敏感的需求只有北美AI以及与中国中央财政扩张相关的领域。配置策略上，短期只能用景气品种和供给出清品种来应对，建议密切跟踪AI投资周期拐点。

中信建投的判断更为审慎，明确提出“防御优先，等待转机”。其研报指出，节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心，直接原因是FCC光模块限制与OpenAI收入不及预期冲击，根本原因是A股处于第二波杠杆结构调整期，叠加海外流动性紧缩与中东地缘扰动。

中金公司相对乐观，认为经历调整后，业绩韧性与积极的稳增长信号有望支撑市场逐步回稳。部分有色金属、受益于AI高景气与海外需求的科技硬件、创新药、CXO、水电核电、工程机械、液冷、白酒、免税、旅游、游戏等领域三季报盈利增速有望较中报继续改善。

申万宏源指出市场短期性价比已明显改善，小级别反弹可期，但提醒短期AI链仍偏逆风。非科技赛道方向重点关注CXO、创新药、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。

中信建投在复盘四季度行情时将市场划分为四个阶段：10月初关税紧张局势升温、10月下旬至11月上旬围绕“十五五”政策与涨价双主线、11月中旬至12月中旬进入牛市整固期、12月中旬以后跨年行情开启，市场走出九连阳。

共识正在形成：四季度大概率呈现“震荡抬升、承压后修复”的节奏。 但分歧同样清晰——中信建投明确喊出“防御优先”，中信证券强调“景气与供给出清”，中金公司则寄望于“业绩韧性”。三者的差异，恰恰揭示了当前市场最大的不确定性。

被忽视的底层逻辑：资金面的真实温度

券商策略之外，更值得关注的是资金面的底层数据。

央行数据显示，9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%；前三季度社融增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元。9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%；M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速比今年2月末的年内低点提升了7.1个百分点。

M1增速的显著回升意味着什么？企业和居民的钱正在从定期存款流向活期，资金在“活化”。 M1与M2剪刀差明显收敛，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号。

但另一个信号值得警惕：融资余额占流通市值比为2.40%，虽然远低于历史峰值的4.72%，但融资买入额占A股成交额比为11.63%，已高于历史大多数时间维持的6%—9%区间。杠杆资金对市场的边际影响正在放大，一旦出现回调，去杠杆的连锁反应不可忽视。

焦点问题：四季度最大的变量是什么？

第一个变量：中美关税博弈。 四季度复盘显示，10月初特朗普威胁对中国输美商品加征新一轮关税，当日美股大幅下挫3.56%，拖累全球风险资产。10月中旬中美元首会面达成一系列贸易协定，美国对华芬太尼关税下调，市场情绪才得以修复。关税议题仍将是四季度最大的外部扰动源。

第二个变量：科技板块的业绩验证。 三季度科技板块估值修复的核心驱动力来自AI技术应用加速落地和海外算力投资增长共振。但进入四季度，市场将进入业绩验证的关键期。中金公司指出，业绩空窗期阶段（11月至次年2月）市场风格轮动加剧，热点主要受政策和技术突破利好催化。没有业绩支撑的科技股，在四季度将面临残酷的“去伪存真”。

第三个变量：美联储降息节奏。 美联储于10月和12月进行降息。但通胀仍是主要风险——美国政府债务占GDP比重超过120%，关税和移民限制等政策可能加剧通胀压力，令美联储难以实现2%通胀目标。降息预期的反复，将直接冲击全球流动性预期，进而传导至A股。

四季度大概率是一个“结构优于指数、选股优于择时”的窗口

把四季度券商预判放在一起看，一条清晰的脉络浮现出来：流动性驱动的“快钱行情”正在退潮，基本面驱动的“慢牛格局”正在接棒。

三季度的核心驱动力是流动性宽松和AI产业催化。但到了四季度，这个逻辑面临三重考验：国内经济内需仍然偏弱，制造业总体表现好于预期但持续性存疑；科技板块估值已大幅抬升，需要业绩来消化；外部关税博弈和美联储政策的不确定性依然高企。

对于普通投资者而言，四季度最大的风险不是市场下跌，而是“赚了指数亏了钱”的剧本重演。 2.4亿投资者、2.3万亿杠杆资金、53.2万亿月成交——当所有人都涌进来的时候，超额收益的空间正在被急剧压缩。

四季度大概率是一个“结构优于指数、选股优于择时”的窗口。科技主线仍在，但将从“普涨”转向“分化”；红利资产的防御价值在回调中会凸显；而被大多数人忽视的产业趋势——新能源、创新药、高端制造——可能正在酝酿下一个季度的主线。

市场从不缺少机会，缺少的是在喧嚣中保持清醒的能力。四季度，愿你不是那个被杠杆和情绪裹挟的人。