2019年信用风险缓释工具市场研究报告

来源：联合资信、联合评级 2020-09-15 17:18:29

文章来源：联合资信、联合评级债券市场研究部陈诣辉王自迪吴旻

一、2019年我国信用风险缓释工具的发展环境

2019年，我国债券市场信用风险持续暴露，民营企业债券融资环境未明显改善、信用分层现象愈演愈烈，债券市场对信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigant，CRM）的需求更加迫切。

（一）信用风险持续暴露的债券市场迫切需要信用风险缓释工具

2019年，我国债券市场信用风险继续暴露，债券市场新增46家违约发行人，共涉及136期违约债券，违约金额合计约838.23亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券期数较2018年（43家、110期）有所增加；公募债券市场违约率为0.82%，较2018年（0.75%）有所提高。我国债券市场违约已常态化，刚性兑付已打破，投资人清醒地认识到信用风险管理的必要性，对可有效管理和转移风险的信用风险缓释工具的需求更加迫切。

在首次涉及信用风险缓释工具的技术性违约事件中，信用风险缓释工具发挥了积极的风险缓释作用。2019年2月，北京东方园林环境股份有限公司（以下简称“东方园林”）发生了技术性违约事件，虽未触发信用事件，但参照“19东方园林SCP001”的信用风险缓释凭证（以下简称“CRMW”）“19民生银行CRMW001”的中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债”）估值迅速抬升。在2019年2月13日技术性违约事件发生当天，“19民生银行CRMW001”的中债估值由3.04元大幅上涨至6.46元，同日，参照债券“19东方园林SCP001”的价格由99.78元降至96.35元。对于持有“CRMW+参照债券”的投资者而言，持仓的总价格由102.82元微降至102.81元，单日收益率为-0.01%，较好地缓释了技术性违约事件带来的估值风险；而对于仅持有参照债券的投资者而言，单日收益率为-3.43%，这些投资者遭受了较大的损失。因此，购买CRMW有效地对冲了东方园林技术性违约事件带来的估值风险。

在首次涉及信用风险缓释工具的实质违约事件中，信用风险缓释工具将发挥重要作用。2019年4月，海通证券股份有限公司（以下简称“海通证券”）以宜华企业（集团）有限公司（以下简称“宜华集团”）为参照实体、以宜华集团2019年公开发行公司债券（第一期）品种二（以下简称“19宜华02”）为参照债券创设了信用保护合约，规模1亿元。2020年5月，宜华集团未能按时偿还“17宜华企业MTN001”利息，构成实质性违约。虽然“19宜华02”将于2021年4月到期，但由于已有海通证券创设的信用保护合约提供保护，投资者将获得安全的保障。

（二）政策制度更加完善

2019年，监管层为支持民营、小微企业融资，发展债券融资支持工具，缓释违约风险，继续出台一系列政策促进信用风险缓释工具发展。继2018年银行间CRMW重启发行后，2019年1月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）和中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证”）联合发布了《信用保护工具业务管理试点办法》，推出了信用保护合约和信用保护凭证两类信用保护工具，并约定以信用保护合约为初期试点业务。此后，上交所、深交所分别发布了《信用保护工具交易业务指引》和《信用保护工具交易业务指南》，详尽的明确了业务流程和业务要点。

2019年1月，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》（以下简称“《指引》”），《指引》发布前，公募基金仅可参与股指期货、国债期货、股票期权、商品期货等标准化的场内金融衍生品，包括信用衍生品在内的其他交易衍生品种未被纳入公募基金可投资标的。《指引》将公募基金可投资的金融衍生品种扩展至信用衍生品，为公募基金提供了新的风险管理工具，满足公募基金风险管理的需求。作为《指引》的配套规则，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于2019年1月发布了《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》，就证券投资基金投资信用衍生品估值等予以规范。

2019年4月，中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债金融估值中心”）发布了中债-信用风险缓释凭证对冲指数（ChinaBond CRMW Index），该指数成分券由CRMW及其参照债券构成，为投资者提供更直观的对冲债券信用风险后投资组合的收益走势。2019年5月，中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）发布了《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》（简称“《通知》”），明确保险资金可参与信用风险缓释工具和信用保护工具，并对相关业务开展的监管合规做了要求。2019年12月，经证监会批准，上交所发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，在前期信用保护合约试点的基础上，开展信用保护凭证试点业务。

二、信用风险缓释工具的类别

（一）国际信用风险缓释工具的类别及名义本金规模

信用风险缓释是指运用信用衍生品等方式转移或分散信用风险。根据国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）对于信用衍生品的定义，信用衍生品是指用来剥离并转移信用风险的各种产品工具和方法的总称，交易双方利用信用衍生品来增持（或减持）某一经济实体的信用风险。信用风险的载体为经济实体，通常通过其所需偿付的金融债务（如贷款、债券等）得以体现。因此，在信用衍生品市场上，经济实体一般被称为参照实体（Reference Entity），承载信用风险的基础债务则被称为参照债务（Reference Obligation）。

国际信用衍生品可以分为以下三类：（i）互换产品。如信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联结票据（Credit-Linked Note，CLN，可以看成是债券和CDS组合）等。（ii）期权类产品。如信用利差期权（Credit Spread Option，CSO，也被称为信用违约互换期权）等。（iii）组合类产品。包括各类担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO），如现金流CDO、合成CDO、资产负债CDO和套利CDO等。

常用的信用风险缓释工具包括CDS（含CDS指数）、TRS、CLN、CSO、CDO等产品[1]，按照市场规模来看，CDS市值规模占全部信用衍生工具市场的90%以上，是最重要的信用风险缓释工具。

截至2019年底，全球存续信用衍生品名义本金规模8.12万亿美元，同比（2018年）下降3.02%。其中，存续信用违约互换合约（CDS）名义金额为7.58万亿美元，同比（2018年）下降6.92%，全球信用违约互换合约（CDS）名义本金规模占全部信用衍生品规模的93.34%。按参照实体数量划分，单一CDS和组合CDS存续名义金额分别为3.48万亿和4.10万亿，其中CDS指数产品名义本金为3.80万亿美元。按参照实体级别划分，投资级和投机级占比分别为58.54%、21.52%。按到期期限划分，其中1年内到期的占比为18.30%，1～5年到期的占比为69.75%，5年以上到期的占比为9.07%。从发展趋势来看，次贷危机以后，全球信用违约互换合约（CDS）名义本金规模持续下降，自2016年以来已收缩至10万亿美元下方。2019年，其他信用衍生品（除CDS以外）名义本金0.54万亿美元，同比（2018年）大幅上涨234.20%，其他信用衍生品名义本金规模占全部信用衍生品规模达到6.66%。

（二）我国信用风险缓释工具的类别

我国信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类，合约类产品由交易双方签署，相关权利与义务限于合约签署双方，不可转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用保护合约；凭证类产品由凭证创设机构创设并向凭证持有人提供信用保护，可以通过交易系统转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用保护凭证。从产品设计角度看，信用保护合约类和信用风险缓释凭证的交易结构类似，均由信用保护卖方创设，买方在支付保护费的同时转移信用风险，一旦发生信用事件，由信用保护卖方进行赔付。CLN则由信用保护买方创设，信用保护卖方购买这个保护票据（即预支赔付款），若未发生信用事件，卖方可按期收回预支赔付款。

从上表可见，CRMW、CLN和信用保护凭证是凭证类产品，CDS、CRMA和信用保护合约是合约类产品。凭证类CRM与合约类CRM的主要区别在于，凭证类CRM为标准化的可转让的场内产品，而合约类CRM则为一对一签订的合约性非标产品，不可转让。

三、我国信用风险缓释工具的创设情况

（一）发行情况

1. 银行间市场

我国信用风险缓释工具的创设交易以银行间市场标准化程度较高的CRMW产品为主。银行间市场信用风险缓释工具研究发展起步较早、基础设施建设相对完善，根据交易商协会网站披露的数据，截至2019年底，已有47家CRMW创设机构、44家CLN创设机构、57家CRM核心交易商以及84家CRM一般交易商完成备案；已有91家金融机构、127款非法人产品签署备案了《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（凭证特别版）》。商业银行和证券公司是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案，已有保险公司、基金公司和资管公司通过资管计划等非法人产品完成一般交易商备案。

（1）信用风险缓释凭证

2019年，共有23家机构创设了91单CRMW产品（详见附表1），名义本金为100.57亿元，对应参照债券91只，债券类型主要为超短期融资券（61只）、短期融资券（15只）、中期票据（12只）和资产支持证券（3只）。

从2019年CRMW发行情况来看，CRMW发行单数、参照实体家数、参照债券期数、名义本金、参照债券发行规模等指标同比上年明显增加，其中CRMW发行单数、参照实体和参照债券期数分别为91单、62家和91期，同比增长82.00%、77.14%和93.61%。名义本金和参照债券发行规模分别为100.57亿元和403.95亿元，同比增长61.04%和73.22%。参照实体企业属性方面，民企占比超过75%，凸显出信用风险缓释凭证对民营企业债务融资的支持作用。参照债券品种方面，超短期融资券仍然是CRMW创设机构主要参照的标的。发行凭证期限扩展至0.25～3年，新发凭证期限分布仍然主要集中在0.75～1年之间。2018年10月，中国人民银行宣布引导设立民企债券融资支持工具，运用再贷款为其提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售CRM、担保增信等多种方式，支持相应民企债券融资，国内CRM再度活跃起来。从月度发行趋势上看，在利好政策的支持下，2018年11月、12月CRMW发行单数和规模达到高峰，发行单数分别达到27和20单，月均名义本金规模达到29.85亿元。2019年整体单月发行维持在10～15单，月均名义本金规模维持在8.41亿元，月度发行单数和规模呈现出明显收缩趋势。

2019年创设的91单CRMW凭证期限基本与参照债券期限相同[2]，主要为270天（含269天、268天）期（42单）、1年期（15单）和180天期（13单）；所有CRMW的起始日均为参照债券起息日，除“19农行CRMW004”和“19上海银行CRMW001”外，所有凭证到期日均为参照债券到期日。

2019年，银行间市场发行的CRMW涉及参照实体62家，其中，有47家参照实体为民营企业。参照实体主要分布在浙江、江苏、广东和山东等地，分别有20家、6家、5家和5家，北京和上海有4家；参照实体多为工业（21家）和材料（13家）等实体经济领域企业。参照实体的信用等级分布在AAA~AA级，其中AA+级参照实体（33家）占比最高（55.93%）。

2019年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（5家）、股份制商业银行（7家）、城商行（8家）、农商行（1家）、证券公司（1家）和信用增进机构（1家）；其中商业银行创设了79单CRMW，名义本金83.24亿元，证券公司创设了2单CRMW，名义本金0.83亿元，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增信”）单独创设了7单CRMW，名义本金12.80亿元，中债增信联合商业银行创设了3单CRMW，名义本金3.70亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。

截至2019年底，市场存续CRMW 68单，名义本金86.92亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AA+级参照实体的CRMW占比达到48.53%，AA和AAA级参照实体的CRMW占比分别为30.88%和16.18%。从到期来看，2020年将有54单CRMW到期，名义本金为52.29亿元。

（2）信用联结票据

2019年，银行间债券市场无新发CLN，有1单CLN到期。2019年6月，期限为1年的“中债信用增进投资股份有限公司2018年度第一期信用联结票据”到期，名义本金0.30亿元，并未做续期操作。CLN本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于CLN推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于CRMW。

2. 交易所市场

交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭证。

2019年3月，上交所首单ABS信用保护合约由海通证券对海通恒信租赁小微3号资产支持专项计划优先A-3级资产支持证券创设。海通证券向优先A-3级资产支持证券认购机构创设信用保护合约的名义本金为0.30亿元，为资产支持证券提供信用增进支持。

2019年4月，国内单笔规模最大的信用保护合约成功在上交所推出。海通证券为该合约的创设机构，该合约为宜华集团2019年公开发行公司债券 “19宜华02”同步创设的信用保护工具，名义本金1亿元。此次“债券+信用保护工具”的联动发行帮助宜华集团公司债券的顺利发行，并有效的降低了宜华集团的发债成本，为投资者打消了民企债务风险较高、偿还能力较低的顾虑，提供了风险对冲手段。2020年5月，宜华集团未能按时偿还“17宜华企业MTN001”利息，构成实质性违约。虽然“19宜华02”将于2021年4月到期，但由于已有海通证券创设的信用保护合约提供保护，投资者将获得安全的保障。

2019年12月，经证监会批准，上交所发布《关于开展信用保护凭证业务试点的通知》，在前期信用保护合约试点的基础上，开展信用保护凭证试点业务，进一步健全信用风险分担机制，促进债券市场健康发展。同月，上交所首批信用保护凭证落地，共5单合计名义本金1.88亿元，有效支持债券融资65.40亿元。参照实体包括深圳市百业源投资有限公司和海尔融资租赁股份有限公司等两家民营企业，首批信用保护凭证通过信用增进方式，有效的支持了民营企业、中小微企业等债券融资。5单信用保护凭证中，海通证券通过向扶贫专项债投资者创设并出售信用保护凭证名义本金0.43亿元；华泰证券向“19海尔租赁ABS优先级”投资者创设出售信用保护凭证名义本金0.30亿元；中信建投为“19启东03”参与创设信用保护凭证并向投资者出售信用保护凭证名义本金0.30亿元；中信证券创设参与民企可交换债“19百业EB”信用保护凭证并出售信用保护凭证名义本金0.30亿元；国泰君安通过向“2019平安租赁汽融三期资产支持专项计划优先A1级”投资者创设出售信用保护凭证0.55亿元。

（二）信用风险缓释工具创设价格

1. 信用衍生品定价模型

经过二十多年的理论探索和实践发展，国外信用衍生品定价模型主要有违约率模型和信用利差模型两类。

（1）违约率模型

违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约率，再通过违约率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。

根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告尝试采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。

二叉树模型假设未来参照债务存在违约、不违约两种情形，通过确定违约概率和违约损失率，推导出预期损失率，进而确定风险资本要求和风险回报率，最终得出CDS价格。二叉树模型可分为两个步骤：第一步，基于参照债务的回收率、违约概率、无风险收益率和参照债务的现值构成等式方程，解出不同期限的参照债务的违约概率（PD）；第二步，运用第一步解出的参照债务的违约概率与违约损失率、无风险收益率等变量推算出不同期限的CDS价格。本文以中债国开债到期收益率为无风险利率，对2018年与2019年我国发行的期限不超过1年的CRMW进行二叉树模型定价[3]，发现2018年我国发行的93.88%的CRMW理论价格高于实际创设价格，而2019年我国发行的78.38%的CRMW理论价格高于实际创设价格。二叉树模型得出CRMW理论价格与实际创设价格出现上述明显差异的原因可能是由于二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风险中性、交易对手不违约等，一旦假设与实际情况不符，则会影响模型计算结果的准确度。

2018年，我国创设了49单期限不超过1年的CRMW，平均创设价格为1.36元/百元名义本金，而二叉树模型测算的CRMW平均价格为2.08元/百元名义本金，其中，46单CRMW的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2018年我国CRMW平均创设价格低于二叉树模型价格0.73元/百元名义本金，两者差距较大。

2019年，我国创设了74单期限不超过1年的CRMW，平均创设价格为1.56元/百元名义本金，而二叉树模型测算的CRMW平均价格为1.97元/百元名义本金，其中，58单CRMW的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2019年我国CRMW平均创设价格低于二叉树模型价格0.41元/百元名义本金，两者虽然还存在一定差距，但与2018年相比，2019年我国CRMW平均创设价格明显靠近二叉树模型价格，这可能是由于2018年和2019年违约企业增多，我国企业的违约率和违约损失率数据不断积累，逐步提高了二叉树模型的准确度。

我国债券市场信用风险缓释工具经过十年的发展，债券市场的违约概率与回收数据日渐积累，二叉树等违约率模型的准确度逐步提升，未来，我国CRMW等产品的定价有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑市场供求状况、流动性溢价等因素。

（2）信用利差模型

我们使用信用利差模型测算CRMW理论估值与实际创设价格的差异，信用利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）编制的非金融企业债务融资工具收益率曲线[4]，无风险收益率曲线选取中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为CRMW的理论价格。选取CRMW凭证期限为3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证券的样本，最终得到2018年CRMW样本48单、2019年CRMW样本64单。测算结果显示，2018年约有60.42%的CRMW样本理论价格高于实际创设价格，2019年约有35.94%的CRMW样本理论价格高于实际创设价格。

信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为CRMW定价的参考。信用利差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中，由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，我们使用基于相同信用评级的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。整体来看，信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对CRMW定价提供有限的参考。

2. 信用风险缓释工具创设价格与参照实体信用风险等因素的相关性分析

CRMW的风险主要来源于参照实体和参照债券，CRMW创设时参照实体的主体信用等级可能对CRMW创设价格产生影响，同时参照实体的主体信用等级与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言相同期限内参照实体的主体信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW实际创设规模与参照债券实际发行规模的比（CRMW覆盖率）、CRMW期限、无风险利率（选取国开债即期收益率）可能也与CRMW创设价格具有一定相关关系。鉴于目前CRMW创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司，创设机构自身的信用风险较低[5]，创设机构的主体信用等级无法作为解释变量用于CRMW创设价格分析。

基于上述分析，我们使用SPSS软件，将CRMW创设价格[6]作为目标变量，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级[7]、CRMW覆盖率、CRMW期限、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）5个变量作为预测变量，利用自动线性建模功能得到CRMW创设价格回归预测模型，结果显示2018年、2019年及2018年和2019年整体样本分别建模的模型准确度均较好，其中参照债券发行利率的重要性最高。进一步地，我们在SPSS软件中进行斯皮尔曼相关性分析，确定各个自变量和CRMW创设价格之间的相关性，在95%置信区间下，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率3个变量与CRMW创设价格的相关性显著，其中参照债券发行利率与CRMW创设价格极强相关，而参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率与CRMW创设价格弱相关。该结果符合市场化定价规律，在簿记建档过程中，创设机构可能根据各类理论模型确定CRMW的簿记价格区间，CRMW买方根据参照债券的发行成本以及参照的信用水平对风险与收益进行权衡，如果参照实体级别较低、参照债券发行利率较高，则说明参照债券的信用风险较高，投资者需要支付更高的“保费”（CRMW价格），对于无担保债券而言，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率中，对于风险水平较高的债券，投资者选择同步购买对应CRMW的比例可能更高。由于2018年、2019年创设的CRMW样本凭证期限以1年期及以下为主且期限较为接近（主要为1年期和270天），CRMW凭证期限与CRMW创设价格不具有显著的相关关系。

3. 信用风险缓释工具创设价格指数

国外信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外，还有参照一系列经济实体的组合信用衍生品，其中，信用衍生品指数是重要的组合信用衍生品。信用衍生品指数可以参照特定区域、特定行业的一系列经济实体，并通过指数的变化反映该特定区域、特定行业的信用风险变化趋势。

我们以2018年为基期，依据2018年和2019年参照13家企业发行的46单CRMW产品，计算了2019年不同区域、不同行业的CRMW指数。2019年，CRMW山东指数为97.14点，与2018年相比，下降了2.86点，表明与2018年相比，山东省企业的信用风险有所下降；CRMW浙江指数为134点，与2018年相比，升高了34点，表明与2018年相比，浙江省企业的信用风险明显升高。2019年，CRMW化工行业指数为135.29点，与2018年相比，升高了35.29点，表明与2018年相比，化工行业企业的信用风险明显升高；CRMW医疗行业指数为97.14点，与2018年相比，下降了2.86点，表明与2018年相比，医疗行业企业的信用风险有所下降。总体来看，2019年CRMW总指数为118.99点，较2018年上升了18.99点，表明与2018年相比，我国发债企业2019年的整体违约风险呈上升态势。

（三）信用风险缓释工具与信用评级的关系

信用风险缓释工具与信用评级具有密切的关系。首先，信用风险缓释工具的创设机构需要进行信用评级，其次，信用风险缓释工具的参照债务和参照实体也往往需要进行信用评级，此外，信用风险缓释工具中信用联结票据涉及到的合格资产也大多需要进行信用评级。

对于信用风险缓释凭证本身来说，从国外经验来看，在成熟的信用衍生品市场中，信用联结票据（CLN）和担保债务凭证（CDO）普遍需要进行信用评级。根据惠誉对CLN的评级标准，CLN的关键评级驱动因素包括信用质量、风险呈现实体的数量和作为信用事件的重组。其中风险呈现实体（risk-presenting entity）的信用质量是惠誉对CLNs评级最重要的驱动因素。风险呈现实体是指在违约或在某些情况下重组时，通常会导致CLN提前终止的实体。惠誉将风险呈现实体分为五类：参照实体、合格投资品、掉期交易对手、担保人和特殊目的机构（SPV）发起人。每个CLN最多可以有三个不同的风险呈现实体。每个风险呈现实体都应具有惠誉评级。对于CLN只有一个风险呈现实体的情形，CLN可能获得该单一实体的级别。如果有两或三个风险呈现实体，CLN的级别将采用两风险矩阵或三风险矩阵的方法。风险呈现实体数量的增加可能会给CLN带来额外的违约风险。将重组认定为信用事件或违约事件，可能触发衍生合约里的提前终止，给CLN带来额外的违约风险，惠誉会将评级下调一个等级。

另一方面，信用风险缓释工具的交易价格对信用评级有很好的校验作用。信用风险缓释工具的交易价格是市场上交易各方交易的结果，在创设机构信用等级保持稳定的情况下，信用风险缓释工具交易价格的波动反映了参照实体的信用风险变动状况。在国际成熟的CDS市场中，CDS交易价格被投资者用来衡量相关参照实体或参照债务的违约风险。我国的CRMW和信用保护凭证与国际市场上的CDS有类似的特点，其交易价格也能在一定程度上反映参照实体或参照债务的信用质量。未来，随着我国的CRMW市场的进一步发展，CRMW交易价格与参照实体信用等级之间的关系将逐步显现，评级机构和投资者可以运用CRMW交易价格来验证对参照实体评级的准确性。

目前我国已发行的的信用风险缓释工具尚未进行信用评级。我国现已发行的CLN产品均采用私募发行方式，私募发行的CLN产品并不必须进行信用评级。未来，随着我国CLN和CDO产品的发展和成熟，我国可以参照国际经验，逐步开展CLN和CDO的信用评级，更好地为投资者揭示信用风险。

四、2019年我国信用风险缓释工具的交易情况

2019年，我国信用风险缓释工具发展仍不成熟，二级市场交易尚不活跃，二级市场流动性仍待进一步提高。2019年，未有信用风险缓释工具二级市场转让交易的信息公开披露，这表明我国信用风险缓释工具的流动性整体较低。

目前，第三方机构（如中债、中证、银行间市场清算所股份有限公司和北京金融资产交易所）提供信用风险缓释凭证的定期估值服务，每个交易日提供信用风险缓释凭证的估值数据，为二级市场交易提供价格依据，积极促进信用风险缓释凭证的二级市场交易。

五、 CRM市场未来展望

2019年，虽然我国信用风险缓释工具的创设数量有所增加，但与国际成熟信用衍生品相比，我国信用风险缓释工具仍处于初级阶段，产品结构相对简单，二级市场流动性较差，交易尚不活跃。整体来看，我国信用风险缓释工具还存在一些不足。

缺少CRM指数产品

在国际成熟的信用衍生品市场，信用衍生品指数是重要的信用衍生产品，可以参照特定区域、特定行业、特定属性的一系列实体，综合反映该特定区域、特定行业、特定属性相关实体的信用风险变化趋势，为风险对冲和风险转移提供有力的工具。

目前，我国债券市场的信用违约事件逐步呈现出区域、行业、所有制、财团等特点，投资者需要对冲特定区域、特定行业、特定所有制企业的信用风险。虽然部分第三方机构推出了自行编制的信用风险缓释凭证指数（CRMW Index），但我国尚未推出权威的CRMW指数产品，投资者无法通过购买CRMW指数产品来对冲特定区域、特定行业、特定所有制企业的信用风险，这限制了信用衍生品风险对冲和风险转移功能的充分发挥。

参与主体单一，缺少保险机构和投机者

在国际成熟的信用衍生品市场，信用衍生品交易的参与者包括商业银行、保险公司、工商企业、共同基金、养老基金、增信机构、投资银行和对冲基金等多类主体，为信用衍生品市场提供多样化的风险偏好。其中，对冲基金、投资银行通过买入、卖出信用衍生品赚取收益，是风险偏好型的投机者，是信用衍生品市场的主要参与者。

而我国信用风险缓释工具市场的参与主体单一，参与者主要为商业银行、大型证券公司和增信机构，这些参与者的风险偏好都偏保守，承担风险的意愿均比较低，提供信用风险保护的动力不足，这使得我国信用风险缓释工具的创设数量较少、流动性不足。

2019年5月，银保监会发布的《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》明确规定，保险资金可购买信用风险缓释工具和信用保护工具来对冲债券的信用风险，但保险机构不得作为信用风险承担方。这完全剥夺了保险机构创设CRMW的资格，不利于CRMW市场的长远发展。

未来，我国信用风险缓释工具市场可借鉴国际经验，逐步引入基金、保险等机构，特别是引入对冲基金、投资银行等投机者，为市场提供多样化的风险偏好，促进信用风险缓释工具的创设与流动，实现信用风险的分散与转移。

不能减少资本占用

国外信用衍生品的诞生，是源于商业银行减少资本占用的考虑。商业银行为了降低风险资产权重、转移信用风险，通常会成为信用保护的买方。通过购买信用保护，商业银行可以将风险资产（贷款或债券）的信用风险转移给信用保护的卖方，从而减少风险资产的资本占用。巴塞尔协议III规定，信用风险缓释工具可以作为银行风险资产的合格对冲工具，商业银行通过购买CDS来可获得信用保护，减少资本金占用。

在我国，监管机构尚未对信用风险缓释工具的资本占用做出明确规定，银监会发布的《商业银行资本充足率管理办法》未明确规定信用风险缓释工具的资本占用问题。在实际操作中，信用风险缓释工具尚未被纳入风险资产对冲工具，我国商业银行不能通过购买信用保护减少资本占用，因此，我国商业银行购买信用保护的积极性不高。

低等级民营参照实体很少

我国现有CRMW的参照实体主要是AA+级（含）以上民营企业，参照实体中AA级（含）以下民营企业仍然较少。

2019年新创设的91单CRMW产品中，所涉及的参照实体有62家，其中47家参照实体为民营企业，仅有13家民营企业的主体信用等级为AA级，其他34家民营企业的主体信用等级均在AA+或AAA级，AA级民营参照实体在全部民营参照实体中仅占27.66%，AA+及以上等级民营参照实体在全部民营参照实体中占比72.34%。

当前，低等级民营企业的信用风险较大、债券融资尤为困难，迫切需要信用风险缓释工具来提供信用保护；而实践中，大多数信用风险缓释工具的参照实体是中高等级民营企业，低等级民营企业很少，这就难以充分发挥信用风险缓释工具支持民营企业债券融资的功能，也不利于修复市场对低等级民营企业的信用风险偏好。

虽然存在上述不足，但信用风险缓释工具在我国具有广阔的发展前景。未来我国债市仍面临较大的到期偿付风险和回售风险。我国产能过剩行业、强周期行业和抗风险能力较弱的中小民营企业将继续面临严峻挑战，同时部分扩张过于激进的“新动能”企业也将面临一定的违约风险。为了继续分散信用风险，支持民营企业融资，我国信用风险缓释工具仍有很大的发展空间。