《投资者网》谢莹洁

编辑  吴悦

作为疫情期间的受益板块，食品行业表现相对稳健。休闲食品作为食品领域的重要分支，已经成为居民日常消费，尤其是年轻“吃货”们最青睐的品类之一。

但自今年以来，二级市场对食品板块热情降温，前期被机构争相追捧的休闲食品股表现尤为惨淡。年初至今（截至5月12日收盘），申万休闲食品板块累计下滑25.7%，其中，良品铺子( 603719.SH )、三只松鼠( 300783.SZ )、立高食品（300973.SZ）累计跌幅超过40%。板块估值（PE TTM）中位数相较于一年前的46倍跌至34倍，目前处于历史相对低位。

2021年年报披露情况显示，休闲食品企业营收多同比增长，但大部分公司净利润增速为负值。研究机构认为，2021 年食品饮料遭遇高基数、新渠道、高投放三重压力，业绩表现较差，预计2022年将明显改善。疫情为当前最大的不确定因素，但戴维斯双击（指在低市盈率时买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效益）可能性大，长期行业整合预计加速。

（申万休闲食品指数年初至今二级市场走势）

休闲食品公司多增收不增利

2021年，A股休闲食品板块共20家公司，营业总收入达到722.23亿元，同比增长9.2%；归母净利润58.3亿元，同比下降26%；经营活动产生的现金流量净额为90.76 亿元。同比增长 12.74%。

整体来看，大部分公司营收呈现小幅增长，从中位数来看，近半数企业的销售规模在28.5亿元以上，同比增长率超过12.5%。

按营业收入规模排序，三只松鼠以97.7亿元的收入规模排名第一，良品铺子以93.24亿元紧随其后；营收最低的是生产、销售麻花类休闲食品（十八街麻花为代表产品）的桂发祥( 002820.SZ )，仅有4亿多元的规模。

《投资者网》研究发现，坚持以线下传统渠道为主的企业，保持了可观的收入规模，如绝味食品( 603517.SH )、桃李面包( 603866.SH )、洽洽食品( 002557.SZ )，2021年营收分别为65.5亿元、63.35亿元、60亿元，同比增长24%、6.2%、13%。

营收增速方面，休闲食品板块20家公司中，有16家同比上涨。其中，主营烘焙食品原料的立高食品增速位列第一，2021年营收同比增长55.6%；位列其后的有绝味食品、南侨食品( 605339.SH )、劲仔食品( 003000.SZ )，这三家公司营收同比增速均超20%。

（休闲食品板块2021年营收）

相比之下，以电商为主要渠道的休闲食品公司更容易将销售收入规模做大，但其在净利润方面并不占优势，如营收排名一、二位的三只松鼠、良品铺子分别以4.1亿元与2.8亿元的归母净利润，仅排名第五与第九。

与之相对应的是，绝味食品、桃李面包、洽洽食品在净利润方面排名前三，分别达到9.8亿元、9.3亿元、7.6亿元。

净利润增速方面，行业内仅8家公司同比上涨。来伊份( 603777.SH )涨幅最高，达到147.5%，绝味食品、三只松鼠净利润增速超30%，立高食品、广州酒家( 603043.SH )增幅超过20%。

（休闲食品板块2021年归母净利润）

从盈利水平来看，休闲食品板块20家公司中，有14家毛利率超过31%，有10家净利率超过10%。毛利率排名前列的为主打烘焙产品的元祖股份（62%）、西麦食品（46.7%）、来伊份（43.5%）。

（休闲食品板块2021年盈利水平）

高基数+新渠道+高投放致业绩承压

2021年，休闲食品公司业绩承压主要受到多重因素影响，除业绩高基数压力外，最主要的因素是来自渠道端的影响，即流量去中心化，社区团购、直播等新兴渠道崛起，龙头企业市占率受到冲击。

另外，食品采购成本持续提升。2021年以来，棕榈油、豆油、大豆等休闲食品主要原材料价格持续走高，给休闲食品公司带来了成本压力。

受商超客流下滑、产品结构调整等因素影响，部分传统商超销售代表公司业绩表现不佳。如黑芝麻( 000716.SZ )2021年亏损1.09亿元。

黑芝麻业绩表现不佳基于多方面因素，主要受2021年市场大宗物料价格上涨的影响，原材料采购价格整体上涨；其次，新品培育与投放，销售费用增加，新品培育和推广初期毛利率较低，双方面挤压利润空间。

好想你(002582.SZ )也处于转型期。2021年其聚焦“红枣+食药同源”战略，在新品研发、促销、渠道等多方面均处于投入期，费用率有所上升。2021年，该公司营收12.81亿元，同比下降57.32%；归母净利润为6163.41万元，同比下降97.14%。

在行业出现共同问题的情况下，以黑芝麻、好想你为代表的公司业绩下滑，主因可能在于调整速度滞缓，费用投放较高，原材料价格持续走高，业绩未能及时释放。

不过机构普遍认为，未来食品公司的短期影响因素会逐渐减弱，行业有望恢复增长。疫情背景下，食品饮料报表业绩韧性较强，长期成长逻辑清晰，因此更容易获得资金的偏好。

中银证券指出，2021年需要消化业绩高基数的压力，预计2022年不再受高基数的困扰。短期受益于疫情，休闲食品等2020年营收出现阶段性爆发，2021年需求回归正常；同时2020年疫情导致营销活动被动暂停，费用投入较低，2021年恢复正常投放；社区团购对传统渠道的冲击较大，而食品公司短期难以平衡新渠道与传统渠道之间的关系，随着食品公司在渠道、产品、组织架构等方面进行主动改变，预计2022年新渠道冲击将明显减弱。

调整渠道、品牌、品类等策略

面对成本上涨压力，甘源食品、洽洽食品等纷纷提价，而良品铺子、盐津铺子、三只松鼠等公司则通过供应链提效、调整渠道布局、聚焦核心单品获取规模效应等提价之外的方式应对。

以良品铺子为例，其在线上布局社交电商、社区电商等，线上渠道为营收贡献48.6亿元，同比增加21.4%，其中抖音平台营收同比增长3.6倍。

线下渠道方面，良品铺子成立专门的流通渠道事业部，已入驻零售通、京喜通两大新零售平台，并与沃尔玛、盒马鲜生、永辉超市达成合作关系。线下门店拓店也在加速，新开门店619家，净增门店273家，线下收入同比增长16.3%至42.9亿元。

从盈利指标上看，良品铺子整体毛利率承压，毛利率从2020年的30.5%下滑至26.77%；由于加大抖音等社交电商投放促进曝光引流、增加儿童零食等功能性产品研发投入，公司研发费用率和管理费用率均同比增长，净利率由4.36%下滑至3.03%。

除了渠道调整，食品公司多对商品品类也进行改良。多家上市公司都采取了多品类甚至是多品牌战略，例如三只松鼠推出了“小鹿蓝蓝”婴童食品品牌、“养了个毛孩”宠物食品品牌；良品铺子推出了健身零食品牌“良品飞扬”、儿童零食品牌“小食仙”等。

与此同时，也有部分休闲食品企业改变了全品类产品结构，减少商品种类。

三只松鼠精简品项，将重点放在核心品种坚果品类上。2021年，坚果品类达到营收50.58亿元，同比增长4.3%，坚果收入占比同比提升2.3个百分点至51.8%，毛利率同比提升6个百分点至29.4%。

机构研报指出，这一调整主要是为应对网红品牌依靠特色强烈、定位精准的单品快速崛起的情况。当前休闲食品龙头正从全品类食品转变风格，逐渐形成品牌差异化，打造各具特色的大单品，预计此举将有效改善行业增收不增利的现状。

及时调整策略企业获资本增持

另一个产品品类方面的关注点在于近年来的健康饮食风潮，这被休闲食品企业视作消费升级的标志。

良品铺子建立35天快速产品上新机制，推出以少糖、少脂肪、少添加为特征的单品，如黑麦吐司、大波浪面包等，多款上市不足6月即实现销售额过千万。

但从主打产品相对不太符合“健康潮流”的生产企业收入增速来看，这类食品的销售增速并不比健康食品差。如绝味食品2021年营收同比增长24%至65.5亿元，洽洽食品同比增长13%至59.8亿元。

与全品类企业缩减品类相对应的是，单一模式的公司在拓宽品类。譬如在瓜子之外，洽洽食品近年来把坚果品类逐步做到了17%以上的收入占比。

在品类上变化最大的是盐津铺子( 002847.SZ )，作为一家以蜜饯为主要产品的公司，其烘焙产品毛利率呈上升趋势，而蜜饯炒货和豆制品的销售占比有所下降。

从二级市场的机构增减持情况看，及时调整经营策略的企业更容易获得机构增持，如良品铺子，其机构持股数从0.06亿股增加到1.8亿股，洽洽食品机构持股数从3.6亿股增加到4.12亿股。

而主打单一品类的绝味食品、煌上煌( 002695.SZ )、好想你均在2021年被减持，绝味食品的机构持股数从2021年年初的4.8亿股降至4.5亿股；同为卤制品企业，煌上煌的持股数从3.4亿股下降至3亿股。

（休闲食品板块2021年机构持股数量）

展望未来，信达证券在最新研报中指出，疫情为最大的不确定因素，但戴维斯双击可能性大，长期行业整合预计加速。市场一直认为休闲大行业但很难跑出大公司，这更多是阶段上发展的不同，以巧克力、糖果为代表的西式零食进入我国较早，已经形成了相对稳定的竞争格局，国内的果冻也逐步在品类上形成了“排排坐”，品类发展阶段更快的瓜子，目前洽洽食品基本占据了40%以上的袋装瓜子市场份额。休食食品这个行业虽然确实竞争激烈，品类更迭也较快，但是对于一些大品类，如坚果、辣卤等，依旧有望能够跑出细分品类龙头企业。

对于未来的投资建议，国盛证券指出，参考2020年市场演绎，居家场景再现，补库景气有望重演，疫情封控期间休闲食品超额收益突出。考虑渠道、物流及成本等多重变量扰动，首推确定性相对较强的休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻辑较顺且华东地区逆势拓展的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品(002991.SZ )。（思维财经出品）■