《投资者网》谢莹洁

编辑 吴悦

在众多白酒企业中，偏居一隅的金徽酒股份有限公司（603919.SH,下称“金徽酒”）发展较为低调，最新的一则减持公告将其推到了聚光灯下。

由于金徽酒与舍得酒业（600702.SH）存在同业竞争，复星集团转让部分股份，并表示未来将持续减持金徽酒。复星系在2020年同时将两家公司纳入麾下，为何此时有所权衡？公司股价在质疑声中“跌跌不休”，创两年来新低。

不少投资者认为股价已跌破安全边界，呼吁公司采取措施护盘，“公司经营令人担忧，中报业绩增幅大幅下降，股价跌出新低，公司该醒醒了！”

毛利率下滑幅度较大

公开资料显示，金徽酒创立于1951年，2016年上市，是国内建厂较早的老字号白酒酿造企业之一，在甘肃地区市占率约50%。

近几年来，金徽酒业绩表现较为平稳。2019年至2021年，公司营收分别为16.34亿元、17.3亿元、17.88亿元，扣非净利润分别为2.7亿元、3.3亿元、3.22亿元。

今年上半年，金徽酒营业收入12.26亿元，同比增长26.13%；归母净利润2.12亿元，同比增长13.06%。但第二季度，其单季净利润同比下滑34.5%至4720万元。

股吧中有投资者猜测，公司净利润下滑可能与去库存有关，但事实并非如此。2018年至2021年，公司存货从7.34亿元上涨至13.3亿元，今年上半年达到13.42亿元，半成品在存货中占比达80%左右。

国泰君安证券分析称，2022年第二季度，淡季公司重点推动客群开发、品牌建设工作，赠酒力度加大对利润端造成一定影响，甘肃、陕西等主要市场疫情对短期场景动销产生一定压力。

不仅如此，公司盈利水平也呈下滑趋势，今年上半年，金徽酒毛利率同比降低2.55个百分点，净利率则降低2个百分点。

财报认为这主要与营业成本增加有关，并提示原材料价格上涨风险，“种种因素可能导致粮食和包装材料价格出现较大上升，若公司未能通过优化内部管理降低包装材料成本，则原材料成本的上升将会对公司生产经营造成不利影响。”

值得一提的是，A股19家白酒上市公司中，金徽酒毛利率下滑幅度相对较大。与之形成对比的是，同期古井贡酒（000596.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、口子窖（603589.SH）、老白干酒（600559.SH）、今世缘（603369.SH）、迎驾贡酒（603198.SH）等酒企毛利率同比上升。

部分研究机构下调了对金徽酒的盈利预测。开源证券最新研报显示，疫情影响营销节奏，下调金徽酒2022至2024年盈利预测，预计净利润分别为4.1( -0.4) 亿元、5.6( -0.4) 亿元、7.1( -0.61) 亿元，同比分别+27.6%、+34.0%、+27.5%。

国金证券指出，结合中报，考虑疫情、成本的影响，调整2022年至2024年盈利预测( 对比上次-14%/-10%/-8%) ，预计营收增速28%/24%/20%，净利润增速为22%/29%/24%。

未完成考核目标

随着“金九银十”的到来，多家酒企陆续发布业绩快报，其中，泸州老窖（000568.SZ）、山西汾酒、老白干酒、今世缘第三季度净利润增速均超20%。而截至目前，金徽酒仍未披露其第三季度业绩预期。

2016年至2021年，金徽酒归母净利润一直保持在2.22亿元至3.25亿元之间。 

同为区域酒代表，山西汾酒期间归母净利润从6亿元增加至53亿元，今世缘由7.58亿元增长至20.3亿元，古井贡酒从8.3亿元增加至23亿元，口子窖由7.83亿元增长至17.27亿元。

时间回溯至2019年，金徽酒与9名管理团队核心成员签订协议，2019年至2021年，公司目标营收分别为16.2亿元、18.3亿元、21亿元，扣非净利润分别为2.8亿元、3.2亿元、3.8亿元。2019年，金徽酒业绩擦线过关，2020年距离达标仅一尺之遥；2021年未能达标。

如今，金徽酒核心管理层遭到相应处罚。根据协议，核心管理团队2021年扣罚631万元，9名高管人均扣罚金额约70万元。 

（数据来源：Wind）

金徽酒业绩滞涨背后，是名优酒优质产能不断集中，酒企之间竞争正在变得激烈。据博晓通酒类电商销售数据库，以线上销售额为统计口径，上市白酒企业旗下品牌的线上总销量，占据整个白酒网销市场的56.09%。

中国酒业协会统计显示，2016年，全国规模以上白酒企业数量为1578家，而到了今年上半年末仅剩961家。

长期以来，金徽酒以甘肃为根据地、环西北地区为大本营。西北地区白酒上市酒企除金徽酒以外，还有新疆的伊力特（600197.SH），青海的青青稞酒（002646.SZ），以及在资本市场外虎视眈眈的西凤酒。

因此，在2020年整合进入复星体系之后，金徽酒着手打造“西北+华东”两大核心发展区，华东地区的经销商数量增加迅猛。2021年，金徽酒省外经销商数量为323个，在总经销商中占比55%。今年上半年，省外经销商已增加至444家，占比也增至63%。

从最新数据来看，金徽酒的“求变”节奏似乎有些晚。2022年上半年，甘肃省外地区仅为营收贡献22.68%。省外营业收入约2.78亿元，同比增长30.34%。

公司财报也向投资者提示市场竞争风险称:”白酒行业集中和分化的趋势加剧，行业整合不断加快。若公司未能采取有效措施夯实基地市场、扩展省外市场，则可能面临市场份额被挤压，造成收入和利润下降的风险。”

二级市场上，金徽酒在去年年末达到44.8元/股的阶段性新高后，股价整体呈下滑趋势。截至今年10月21日收盘，该股报22.72元/股，今年以来累计下滑约40%，市值115亿元，滚动市盈率33.3倍。 

复星系“物归原主”背后

业内人士分析，金徽酒要想打开华东市场，存在着不小困难。诚然，复星集团能够带来资金与影响力的加持，但它也要面对酱香、浓香强品牌和华东本土强品牌挤压，这意味着，金徽酒在营销思路、方式和品牌力等方面将受到空前的挑战。

事实上，复星集团对旗下两家酒企的态度，早有端倪显现。2020年5月，复星集团旗下豫园股份以18.37亿元的价格购入金徽酒30%的股份，成为金徽酒的大股东。同一年，复星集团控股舍得酒业。

针对金徽酒，复星集团提出“布局全国、深耕西北、重点突破”战略。舍得酒业则加大拓展力度，提出了“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的发展战略，在舍得酒业经销商大会上，郭广昌承诺“未来要让经销商赚大钱，将用复星的生态资源充分嫁接舍得，产生乘数效应”。

2021年，舍得酒业营收49.7亿，同比增长83.8%，涨幅创6年新高，归母净利润12.5亿，同比增长114.4%。同一年，金徽酒因未完成业绩目标，董监高被扣罚工资。

如今，复星系拟将金徽酒“物归原主”。

9月2日，金徽酒发布公告，控股股东豫园股份及其一致行动人拟将其持有的6594.4万股转让，总作价约19.37亿元。本次转让股份占总股本的13%。本次交易的受让方是亚特投资集团，也是金徽酒的前控股股东。

企查查显示，亚特投资集团的经营范围包括投资及投资咨询，有色金属开发和销售，矿山、冶金建筑专用设备销售，企业管理服务。旗下拥有两家A股上市公司，分别是金徽酒及金徽股份。

本次转让完成后，复星系持股将由38%降至25%，亚特投资集团及其一致行动人持股将上升至26.57%，成为控股股东。复星集团此前收购成本合计约10.21亿元，此次减持后获得盈利约9.16亿元。

豫园股份还表示，计划未来6个月内继续减持5%以上金徽酒股票，“金徽酒与舍得酒业从事同类业务且销售区域存在一定交叉，因此存在一定同业竞争。本次权益变动目的是解决豫园股份酒业板块的潜在同业竞争问题。”

对于复星的大手笔减持，另一个原因是债务压力大。2022年上半年，复星国际的短期借款为1237亿元，账上货币资金为1176.54亿元。

货币资金的确无法覆盖短期借款，但复星国际还有389亿的短期资产，以及超1513亿元银行授信额度。

不同于复星集团主要通过减持来套现，金徽酒的新大股东亚特投资集团多次质押。7月26日晚间，金徽酒发布公告称，股东亚特投资集团所持有的1000万股股份办理继续质押手续。亚特投资累计质押金徽酒股份6433万股，占其持有总数的93.47%，占公司总股本的12.68%。

复星系减持后，未来金徽酒又将何去何从？《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■