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2025年是中国创新药行业从“跟跑”迈向“并跑领跑”的关键转折之年。从已披露的年度数据来看，行业已跨过“烧钱换增长”的初级阶段，盈利拐点正式确立，中国创新药正以前所未有的姿态走向全球舞台。

据国家药监局最新数据，2026年一季度中国创新药对外授权交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年1356.55亿美元的一半。全行业结构性变革浮出水面——百济神州、荣昌生物、信达生物等多家头部企业从亏损转向盈利，恒瑞医药创新药收入占比突破58%，复星医药境外收入占比升至31%。随着创新药上市公司总收入首度突破1000亿元，中国创新药正从“投入期”进入“兑现期”。

然而，量质转型的分水岭上，各家企业面临的境遇截然不同。恒瑞医药以研发投入和管线厚度构筑“创新护城河”，但国内市场压力不减；百济神州首度实现全年盈利，却遭遇三地估值差异与市场质疑；荣昌生物靠BD授权实现翻倍式增长，造血能力仍需持续验证；科伦药业传统主业承压，创新药子公司科伦博泰成最大亮点；百利天恒业绩“变脸”暴露单管线依赖的脆弱性；复星医药海外收入占比首破三成，创新药收入逼近百亿但境内业务仍显疲态。

在量质转型的分水岭上，分化正在加剧——头部企业凭借差异化创新管线、全球化临床能力和商业化体系，正在拉开与追赶者的差距。这场从“烧钱”到“赚钱”的跨越，不仅验证了中国创新药的商业价值，更揭示了一个深层趋势：只有具备源头创新能力、自主商业化体系与全球化视野的企业，才能真正穿越周期、确立增长确定性。

核心业绩概览：盈利分化，各有侧重

截至2026年4月初，六家企业在2025年交出了迥异的业绩答卷。

恒瑞医药：全年实现营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。公司首次实现A+H两地上市，募资113.74亿港元，为近5年港股医药板块最大IPO。

百济神州：全年营业总收入382.05亿元（约53.4亿美元），同比增长40.4%，产品收入377.70亿元，同比增长39.9%；归母净利润14.22亿元，首次实现全年盈利。百悦泽全球销售额280.67亿元，同比增长48.8%。

荣昌生物：全年实现营收32.51亿元，同比增长89.36%；归母净利润7.10亿元，成功扭亏为盈。核心产品泰它西普、维迪西妥单抗国内销售收入快速增长，叠加向Vor Bio授权泰它西普海外权益带来的技术授权收入，成为业绩翻倍的核心驱动力。

科伦药业：全年营收185.13亿元，同比减少15.13%；归母净利润17.02亿元，同比减少42.03%。输液业务与抗生素中间体板块受终端市场需求下降和集采影响业绩承压，但创新药子公司科伦博泰四款创新药产品实现销售5.43亿元。

百利天恒：全年营收25.2亿元，同比降56.72%；归母净利润亏损10.51亿元，同比降128.34%。业绩波动主要因2024年收到BMS 8亿美元不可退还首付款基数较高，2025年仅确认2.5亿美元里程碑款。

复星医药：全年营收416.62亿元，同比增长1.45%；归母净利润33.71亿元，同比增长21.69%。创新药品收入98.93亿元，同比增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16%；境外收入129.77亿元，同比增长14.87%，占营业收入31.15%。

研发投入对比：谁在持续“烧钱”布局未来？

研发投入是衡量创新药企核心竞争力的关键指标。

恒瑞医药以断层领先之势稳居首位，2025年累计研发投入87.24亿元，占营收比重27.58%。公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100余个自主创新产品在临床开发。公司预计2026至2028年获批上市创新产品及适应症约53项。

百济神州的研发投入虽未在2025年快报中单独披露，但从其历史投入强度看，常年研发费用率在40%以上，且已在全球搭建起覆盖主要市场的商业化与临床开发体系。核心产品百悦泽在全球BTK抑制剂领域已确立领先地位，百泽安在国内PD-1赛道保持稳健增长。

复星医药全年研发总投入59.13亿元，同比增长6.46%，其中创新药品相关研发投入43.03亿元，同比增长15.98%。7个创新药品共16项适应症在境内外获批上市。

荣昌生物研发投入强度较高，但2025年在研管线取得多项关键进展。泰它西普在重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病等适应症相继获批或提交上市申请；维迪西妥单抗在尿路上皮癌、胃癌、乳腺癌等适应症持续推进。

百利天恒处于“烧钱”高峰期，2025年前三季度研发费用就高达17.72亿元。公司共有17款创新药处于临床试验阶段，其中6款处于全球临床试验，正在全球开展100余项临床试验。核心产品iza-bren的两项上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。

科伦药业研发费用率11.91%，核心子公司科伦博泰的四款创新药产品已进入商业化阶段，核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）已于2026年首次通过谈判纳入国家医保目录。

创新产品管线和核心优势分析

恒瑞医药：管线厚度国内无人能及。公司产品线覆盖抗肿瘤、自身免疫、代谢、心血管、眼科等多领域，在ADC、双抗、PROTAC等前沿技术均有布局。核心产品卡瑞利珠单抗年销售额稳居国内PD-1市场第一梯队，瑞康曲妥珠单抗等ADC品种具备全球竞争力。公司已完成从仿制药到创新药的彻底转型，创新药收入占比已突破58%，形成了“研发驱动销售、销售反哺研发”的良性循环。

百济神州：全球化商业化能力行业领先。百悦泽是首个在欧美主流市场实现重磅级销售的中国创新药，凭借更优的临床数据与国际巨头正面竞争。公司已搭建覆盖全球主要市场的商业化体系，临床开发、注册申报与供应链能力同步成熟。此外，公司在BCL-2抑制剂、双抗、ADC等领域均有布局，有望在未来数年形成新的增长梯队。

荣昌生物：差异化创新路径清晰。公司拥有泰它西普（自免赛道全球首款BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（中国首款原创ADC药物）两大核心产品，在自免和肿瘤两大领域均有重磅管线布局。公司已形成“国内销售+海外授权”双轮驱动模式，与艾伯维就RC148达成的授权交易首付款6.5亿美元，成为国产双抗出海的最新里程碑。

复星医药：创新药与全球化双轮驱动。斯鲁利单抗是首个在欧盟获批用于广泛期小细胞肺癌的抗PD-1单抗，累计已在全球超过40个国家和地区获批上市。公司在肿瘤、免疫炎症、神经退行性疾病三大领域布局创新管线，CAR-T产品奕凯达纳入首版商保创新药目录，第二款CAR-T产品上市申请已获受理。此外，公司还前瞻性布局核药、小核酸等前沿赛道。

百利天恒：以iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）为核心，该产品是国产双抗ADC出海的里程碑，2023年与BMS达成总金额最高达84亿美元的合作。该产品两项适应症已获CDE受理并纳入优先审评，全球II/III期临床试验同步推进。公司拥有中美两地研发中心，聚焦ADC、GNC、ARC等肿瘤大分子领域，研发平台具备源头创新能力。

科伦药业：依托子公司科伦博泰，在ADC领域构建差异化优势。核心产品sac-TMT已获批4项适应症，于2026年首次纳入国家医保目录。公司与默沙东在ADC领域达成多项合作，创新药销售开始弥补仿制药的下滑，成为公司估值重塑的核心驱动力。

国际化程度和出海能力

百济神州是国际化程度最高的中国创新药企。百悦泽全球销售额280.67亿元，海外收入占比持续提升，已在欧美主流市场与巨头正面竞争。公司覆盖全球主要市场的商业化体系已成熟，海外收入占产品收入比例持续攀升。

恒瑞医药国际化布局全面提速。2025年对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。与GSK达成的战略联盟潜在总金额约120亿美元，累计完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超270亿美元。此外，公司已登陆港交所，国际化资本运作取得重大突破。

复星医药境外收入129.77亿元，同比增长14.87%，占比首度突破31%。斯鲁利单抗已在全球超40个国家和地区获批，累计对外许可首付款总金额超2.6亿美元，潜在里程碑总金额超38亿美元。公司已从“产品出海”迈向“体系出海”。

荣昌生物通过BD授权实现国际化突破。向Vor Bio授权泰它西普海外权益，与艾伯维就RC148达成56亿美元授权合作，累计四款核心产品实现对外授权，总金额超126亿美元。2025年境外收入主要来自技术授权，自主出海能力仍在构建中。

百利天恒通过与BMS的战略合作为核心出海模式。iza-bren成为首款成功出海的国产双抗ADC新药，合作总金额最高达84亿美元。公司在美国西雅图设有研发中心，并在全球开展10项海外临床试验，但当前境外收入高度依赖BMS的里程碑付款。

科伦药业主要依靠科伦博泰与默沙东的ADC合作实现国际化。核心产品sac-TMT通过授权出海，但整体境外收入占比仍较低。公司不直接出口至美国，现行关税政策对其中间体出口未造成重大影响。

面临的挑战和潜在风险

恒瑞医药面临国内市场的结构性压力。境内仿制药业务受集采政策持续冲击，境内收入增长动力不足。国际化布局虽进展迅速，但海外临床推进和上市审批存在不确定风险。PD-1等赛道竞争白热化，创新药价格持续承压。未来能否维持高研发投入的同时实现盈利能力持续提升，仍需验证。

百济神州遭遇三地估值差异的“估值锚”困境。公司A股估值明显高于美股（PS分别约10倍和5.5倍），与国际成熟药企相比，其盈利规模和现金流稳定性仍有差距。四季度净利润环比大幅下滑58%，显示盈利持续性存疑。随着BTK赛道新一代药物陆续登场，竞争格局或面临重塑。

荣昌生物高度依赖核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的收入增长。母公司累计未弥补亏损41.72亿元，2025年扣非净利润仅6767.55万元，核心造血能力仍需加强。BD授权虽带来爆发性收入，但能否转化为持续稳定的海外自主销售能力，仍是长期挑战。

科伦药业面临传统业务与创新业务“青黄不接”的阵痛。输液和非输液制剂受终端市场需求下降及集采影响，业绩同比大幅下滑。科伦博泰虽取得突破，但当前创新药收入体量尚不足以对冲传统业务的萎缩，整体盈利能力承压。

百利天恒存在高度依赖单管线的风险。公司业绩与iza-bren的研发进度和里程碑款高度绑定，传统化药制剂业务持续萎缩，无法为创新研发提供现金流支持。创新药研发投入持续高位，若核心产品临床或审批不及预期，将面临严峻的现金流压力。

复星医药境内业务仍显疲态。境内收入同比下滑3.64%，医疗健康服务板块毛利率仅20.71%，对整体盈利形成拖累。投资收益对净利润的贡献较大，扣非后归母净利润增幅仅1.12%，主业盈利能力有待进一步夯实。商誉108.10亿元，减值风险不容忽视。

综合竞争力评估

分析与评论：分化中的价值锚点

2025年的财报数据揭示了一个清晰的事实：中国创新药行业已进入“量质转型的分水岭”，呈现“头部崛起、中小突围”的分化格局。

恒瑞医药与百济神州作为行业两大标杆，走出了截然不同的路径。恒瑞以“研发厚度+商业化体系”构建护城河，24款1类创新药、超500亿元累计研发投入，使其管线厚度在国内无人能及。百济则以“全球临床+全球销售”打通国际化路径，百悦泽在欧美市场的成功验证了中国创新药参与全球竞争的可能性，但首次盈利后的估值分化与盈利波动性，也提醒市场高增长背后的脆弱性。

荣昌生物与复星医药代表了“差异化创新”与“综合化平台”的两种转型路径。荣昌凭借泰它西普和维迪西妥单抗两大核心产品，叠加连续BD授权实现翻倍式增长，但扣非净利润仅6767.55万元，核心造血能力的验证仍在路上。复星医药则依托全产业链布局，创新药收入逼近百亿、境外收入占比突破三成，双引擎驱动格局渐趋成型，但境内业务疲态与投资收益依赖问题仍需解决。

科伦药业与百利天恒代表了传统药企转型创新药的两个侧面。科伦药业依靠科伦博泰在ADC领域实现估值重塑，但传统输液与抗生素业务持续承压，“创新未起、传统已衰”的阵痛短期内难以消除。百利天恒则以iza-bren单管线撑起千亿市值，2025年亏损超10亿元却市值仍超千亿，市场给予的是“看涨期权”定价——这意味着任何临床、审批或商业化的波折，都可能引发估值的大幅重估。

中国金融网董事长、名医大典董事长何世红指出，中国创新药正从“融资驱动”走向“价值驱动”。在行业整体盈利拐点确立的背景下，那些具备源头创新能力、自主商业化体系与全球化视野的企业，将获得市场更高的价值认可。而那些仍依赖单管线、高投入、低回报模式的企业，将面临越来越大的资本压力。从“投入期”到“兑现期”的跨越，不仅验证了中国创新药的商业价值，更开启了从“并跑”到“领跑”的新征程。