文/CFN 大河  版权图片/微摄

2026年5月22日晚上，央行发布了4月份金融市场运行情况。此前在5月14日，4月金融统计数据报告已先期公布。两份数据放在一起，可以勾勒出一幅更加完整的市场图景：总量保持平稳，但结构正在发生深刻变化。

信贷罕见转负，何以出现“票据冲量”奇观？

新增贷款-100亿元，发生了什么？

4月是传统信贷小月，但此次数据依然引人注目。当月新增人民币贷款录得-100亿元，同比少增2900亿元，继去年7月之后再度出现新增贷款为负的情况。

结构性分析揭示：短期贷款减少4600亿元，同比少减200亿元；中长期贷款减少4100亿元，同比多减6600亿元。居民端需求尤其疲弱，住户贷款减少4902亿元，其中短期贷款减少6102亿元，中长期贷款仅增加1199亿元。消费需求不足叠加存款端提前还贷意愿强化，居民仍在主动降杠杆。

企业端同样表现孱弱。4月单月企业贷款同比少增2200亿元，结构上呈现典型的“票据冲量”特征——票据融资增加1429亿元。有市场分析指出，4月票据融资新增规模达12429亿元，创历史新高，成为支撑信贷的主要力量。在实体贷款需求不足的情况下，银行大量收票以完成信贷投放指标，“票据冲量”现象持续。

金融机构方面，4月末商业汇票承兑余额21.5万亿元，同比增加7.0%；贴现余额16.6万亿元，同比增加9.5%。票据存量规模的持续扩大，印证了信贷投放从“实体贷款”向“票据融资”的结构性迁移。

直接融资崛起，企业债券净融资同比增逾九成

4520亿元企业债背后，利率为何一路下行？

在信贷端表现疲弱的同时，债券市场成为4月金融运行的突出亮点。

央行数据显示，4月现券市场成交额44.1万亿元，同比增加3.1%；银行间债券市场现券换手率为21.9%，环比上升0.1个百分点；10年期国债活跃券买卖价差仅为0.39个基点，流动性充裕。

直接融资链条的活跃度在融资端更为直观。4月政府债券净融资9041.1亿元，同比减少687.8亿元；相比之下，企业债券净融资4519.9亿元，同比增加2179.9亿元，增幅达到93%。持续优化的低利率环境与针对性政策支持共同推动了这一强劲增长，科创债等机制创新精准滴灌科技创新和产业升级领域，有效激发了优质企业的直接融资需求。

从企业债到政府债，债券市场容量扩大的另一面是收益率中枢持续下移。4月末，10年期国债收益率为1.75%；10年期与1年期国债收益率利差为59个基点；3年期AAA级中期票据收益率与3年期国债收益率的利差为44个基点。4月制造业PMI虽维持在50.3%的扩张区间，但债市对此反应有限，收益率曲线整体下移约5BP，10年期国债收益率一度触及1.755%的年内新低。宽松资金面、特别国债发行计划落地以及供给担忧释放三重因素叠加，共同驱动长端利率持续探底。

受益于债券市场的扩容趋势，熊猫债发行也延续活跃态势。2026年前4个月，熊猫债券累计发行1098.4亿元，新增13家境外机构进入银行间债券市场。随着中国金融市场开放深入推进，人民币债券资产的国际吸引力持续上升。

货币市场量增价跌，利率中枢下移的逻辑

8.4万亿回购日均成交与DR001仅1.23%意味着什么？

4月银行间市场货币交易延续活跃态势。同业拆借日均成交4614.8亿元，同比增加46.0%；银行间市场债券回购日均成交8.4万亿元，同比增加36.2%。截至4月末，同业拆借未到期余额1.1万亿元，银行间市场债券回购未到期余额10.5万亿元。

货币市场交易量持续放大的同时，资金利率同步走低。DR001月加权平均利率为1.23%，环比下降8个基点；DR007为1.35%，环比下降9个基点。央行公开市场操作信号明确，4月DR001与7天期逆回购利率的利差日均值为-17个基点，R001与DR001的利差日均值为7个基点，表明短期资金供给充足。

值得关注的是，同期信用利差亦在收窄——3年期AAA级中票与3年期国债的利差仅44个基点。信用利差极度压缩的市场图景，反映当前信用债需求旺盛而高息资产供给不足的结构特征。

股票市场结构性分化，人民币资产显现韧性

上证涨5.7%与深证涨12.1%之间，资金偏好正在转移

4月资本市场呈现积极态势。上证指数收于4112.2点，环比上涨5.7%；深证成指收于15107.6点，环比上涨12.1%。两市日均成交额23437.9亿元，环比增加1.3%，流动性保持充裕。

深市涨幅明显超过沪市，反映出资金在结构性行情中的偏好变化。与此同时，债券市场与股票市场之间的资金跷跷板效应仍值得持续跟踪。

外汇市场方面，4月末人民币对美元汇率收盘价为6.8335，较上月末升值1.09%，当月上涨746个基点。4月14日，离岸人民币一度突破6.82关口，创下2023年3月以来新高。外汇储备规模升至34105亿美元，较3月末上升684亿美元，增幅2.05%，为近28个月来的最大环比增幅。美元指数在4月走弱，为人民币资产提供了有利外部环境。

从衍生品市场看，国债期货市场成交额8.3万亿元，同比增加8.3%，持仓量90.3万手，同比增加23.9%，机构套保需求显著增强。与之对应，银行间市场人民币衍生品成交额7.1万亿元，同比减少15.9%，FR007互换利率降至1.45%。

黄金市场价稳量缩，折射全球避险情绪结构性回归

金价1014元/克企稳，为何黄金成交锐减17%？

4月黄金市场呈现“价稳量缩”特征。月末Au（T+D）合约收于每克1014.0元，环比仅微跌0.2%。但从成交量看，上海黄金交易所4月黄金成交5633.7吨，同比减少17.0%；上海期货交易所黄金成交1.3万吨，同比骤降64.3%。

量缩的背后有多重因素交织。一方面，前期黄金已积累可观涨幅，部分资金存在获利了结倾向；另一方面，地缘政治局势逐步脱敏，全球风险偏好边际修复，资金从避险资产向风险资产适度回流。这一趋势也解释了为何外汇储备增长显著而黄金成交下降——资产组合再平衡正同步发生。

中金评论：从总量扩张到结构重塑，金融体系正在经历深刻转型

中国金融网董事长何世红分析指出，综合4月数据可归纳三重趋势。

第一，信贷增长的动力切换进入加速期。企业债券净融资同比多增2180亿元，与新增贷款罕见为负形成鲜明对照。这在本质上反映的是融资结构从间接融资向直接融资的迁移。随着利率中枢低位运行，实体部门的融资选择正发生系统性变化——企业更倾向于通过发债而非贷款获取资金，银行的信贷资产增长面临长期结构性制约。

第二，金融总量指标对经济的指示意义正在减弱。4月新增贷款转负的同时，M2同比增速8.6%维持稳定，社融存量同比增速7.8%保持扩张区间。这一背离印证了在低利率环境下，金融总量指标与实体经济活跃度之间的线性关系正在松动。社融和M2增速持续高于名义经济增速，但信贷由正转负，说明货币政策传导机制正在经历质变。

第三，融资结构优化趋势尚不牢固。4月政治局会议强调“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并连续多次重申“增强货币政策前瞻性灵活性针对性，保持流动性充裕”。但在实体经济融资需求尚未充分修复的背景下，企业债券融资金额扩大主要依赖的是低利率环境，而非企业盈利扩张驱动的内生性需求。若经济复苏进程波动，企业发债意愿能否持续仍存变数。