文/金透财经 何圳  版权图片/微摄

5月18日，中金公司正式披露了换股吸收合并东兴证券、信达证券的报告书草案。这份千页文件，为中国证券行业历史上第一次“三合一”券商合并正式划定价格坐标和交易路径。

综合2025年度利润分配实施影响，中金公司A股换股价格为36.68元/股，东兴证券16.05元/股，信达证券19.11元/股。对应换股比例分别为1:0.4376和1:0.5210——这意味着，东兴证券股东每持有一股，可换得0.4376股中金A股；信达证券股东每股可换0.5210股。中金公司预计新增发行约31.04亿股，整体交易规模达1139亿元。

从2025年11月19日三家汇金系券商同步停牌筹划，到草案发布，历时半年。核心定价、换股结构均已落定，这场总规模超千亿的汇金系券商整合已经进入准落地阶段。按照当前的推进节奏，后续仅剩股东会审议和监管审批环节，属于2026年中国证券行业最具影响力的里程碑事件之一。

国家队集结：汇金主导下的资源“精配”

中金合并东兴、信达，是国有金融资本优化配置在证券行业的集中体现。

中央汇金正是这三家券商的共同控股股东和实际控制人。东兴证券由中国东方全资控股，信达证券由中国信达全资控股——这两家AMC的股权，已于2025年2月被财政部整体划转至中央汇金。本次交易中，所有股权变动均在汇金体系内部完成，避免了跨体系的估值博弈和监管摩擦。

此前市场对汇金旗下券商资源分散、各自为战的讨论由来已久。中金虽然国际化程度高、投行业务领先，但零售短板明显；东兴深耕福建区域，拥有扎实的零售客户基础；信达则背靠AMC母体，在不良资产处置和固收业务领域有独特优势。三家同处汇金体系，业务同质化、资源内耗的问题长期存在，难以对标国际一流投行。汇金将其整合，正是集中资源、做强单一核心主体的战略最优解。

换股完成后，中央汇金对中金的持股比例调整至24.41%，中国信达和中国东方两家大型国有金融机构将分别直接持有中金公司16.76%和8.03%的股权，成为主要股东。

对价上的差异化值得注意：东兴证券换股价格较基准均价溢价约26%，信达证券则基本平价。溢价的差异并非随意，东兴深耕福建区域，零售客户基础扎实，对中金“补短板”的价值在定价层面得到了显著体现；信达的AMC背景侧重于长期协同与战略转型，定价采用更趋谨慎的口径。方案同时设置现金选择权、异议股东收购请求权及动态调价机制，二级市场价格低于换股价，股东换股具备安全边际。

指标跃升：第四家万亿级券商格局成型

合并的效果首先体现在关键指标的大幅跃进。

以2025年末数据计算，中金公司总资产将由7828亿元跃升至1.03万亿元，净资本将由481亿元增至1033亿元，行业排名均提升至第四位。截至2025年末，A股市场原有三家万亿级券商——国泰海通（2.11万亿元）、中信证券（2.08万亿元）、华泰证券（1.08万亿元）——中金将正式成为第四家。

在营收端，合并后2025年度营业收入将由285亿元增至372亿元，行业排名由第五升至第三。归母净利润约138亿元，排名行业第四。从“三中一华”到“四强并立”——中信、国泰海通总资产均在2万亿以上，华泰1.08万亿，中金1.03万亿，四家头部券商凭借资本、牌照、客户、资源优势在核心赛道全面占据上风。行业马太效应随之加剧，头部综合化、中小特色化的分层竞争态势加速成型。

更深层的结构性变化发生在服务网络中。中金公司过去一直以高端投行见长，在零售网点和客户基础方面弱于头部同行。东兴证券和信达证券合计带来近200家营业网点——合并后营业网点数量由247家增至441家，行业排名由第十四位跃升至第三位。零售客户从999万户突破至1500万户，投顾人员数量大幅扩容至5756人，产品保有规模由超4600亿元增加至超5000亿元。借助东兴在福建、信达在辽宁多年积累的客户基础和渠道优势，中金在北京、福建、辽宁、广东、浙江、江苏等重点地区的区域竞争力和辐射周边的综合服务能力将显著增强。

AMC赋能：从“交易驱动”到“资产驱动”的商业模式重构

如果说资本和网点是“物理量变”，那么AMC股东背景的深度赋能，则可能带来中金商业模式的“化学反应”。

东兴证券最终控股权源于中国东方，信达证券源于中国信达。两家AMC在中国特殊资产领域拥有万亿级的核心资源。中国信达2025年不良资产经营业务收入为419.44亿元，占集团总收入比重达58.1%；中国东方在不良资产收购处置、困境企业纾困、破产重整、存量资产盘活和特殊机会投资等领域同样积累了大量资产体量和实践资源。

交易完成后，这两家AMC分别持有中金16.76%和8.03%的股权，不再是被合并方的股东，而是存续公司的主要股东。这一结构安排意味着，两家AMC不仅是交易中的参与方，更将延续与中金的业务协同关系。

中金公司长期积累的“投资—投行—投研”三投联动能力，有望与两大AMC所持有的大量特殊资产形成市场化的对接闭环。传统投行业务的模式是“交易驱动”——在客户有上市、融资、并购需求时提供中介服务，赚取手续费；而与AMC股东的协同，则为中金提供了进入“资产驱动”模式的可能性：以合理估值识别资产标的，通过投行工具完成重组和证券化，最终通过资本市场实现价值变现，分享资产增值的全链条收益。这种模式从增量服务转向存量资产的深度运营，在券商业务结构中较为前沿。

整合破局：历史性融合须闯“三道关”

然而，指标跃升是一回事，深度融合是另一回事。

市场上关于券商合并的讨论经常聚焦于规模扩张，但内部整合与文化融合的挑战，往往决定了一纸合并能否真正落地为实质性协同。“物理整合”容易，“化学反应”难——这是所有大型并购共同的铁律。

中金公司精英化、市场化、国际化的投行文化，与东兴、信达两家具有传统国企作风和区域深耕基因的机构之间存在显著的组织风格差异。薪酬体系、业务流程、管理模式、人员安置等方面的对接，需要较长时间的探索和磨合。有市场分析指出，文化冲突可能是整合过程中最大的挑战，历史经验表明类似并购往往会因文化冲突带来一定的人才流失。上海国家会计学院国有资本运营研究中心主任周赟直言，本次吸并涉及三家上市券商，整合难度相对较大，股东、人员安置、文化等方面的融合压力尤为突出，预计整个整合过程将持续2至3年。

合规风险和历史包袱的消化同样需要投入资源。东兴证券此前涉及泽达易盛IPO造假案的投资者集体索赔，信达证券也多次因资管内控、账户管理等业务环节被监管机构出具罚单。统一风控标准、整章建制、消解存量合规风险，都需要吞并方投入充分的时间与资源。

从资本回报看，中金总股本将由48.27亿股扩张至79.31亿股，A股占比由60.56%升至76.00%。短期来看，股本的大幅扩张势必对每股收益、净资产收益率等关键指标形成一定摊薄。有市场分析测算，合并后每股净资产摊薄约11.57%，EPS预计摊薄约12%。协同效应的释放并非一夜之间完成——整合成本上升，盈利增速在2026至2027年面临一定考验。

金透评论：中金的新叙事，始于“并表”终于“融心”

从规模上看，“第四家万亿级券商”的叙事已经成型。但一家万亿级金融机构的真正价值，不是用资产总量证明的，而是用资产配置效率、风险收益回报、跨境影响力和客户信任来定义的。

就交易结构而言，1139亿元的合并方案足够精工细作：股东层面，中央汇金保持控股地位，两家新股东成为主要持股方——股权结构在合并后几无争议。估值层面，东兴证券的溢价合并、信达证券的平价换股，以高度差异化的定价逻辑精准对应了两家被合并方的资产质量与协同价值；方案同时设置了异议股东收购请求权、现金选择权和动态调价机制，对中小股东权益的保护足够审慎。

然而，中金公司合并的新叙事能否真正超越“并表”而走向“融心”，并不取决于市值排名或网点数量，而取决于它能否将投行专业、财富管理能力与AMC股东的万亿级特殊资产形成深度的价值闭环，走出一条不同于同业的差异化发展道路。两家被合并方的文化底色并非朝夕可改，但若能以谦逊的整合心态、清晰的人事安排和有耐心的协作体系迎接这场跨越式的组织融合，中金的内生增长路径将赢得市场的长期信任。“三合一”不是中金故事的终点，而是决定这家中国第四家万亿级券商能否建立长期核心竞争力的赛点。

五年之后回溯这次合并，资本市场或许不会记得中金公司的资产何时突破了1万亿——它会记住的，只有一件事：这一次，多出来的体量，带来了多少真正的增量回报。